历史上A股由熊转牛，欧易交易所关键转折无不例外，导致市场陷入熊市的约束得到缓解。本轮熊转牛的关键，经济能否走出“通缩”。

9月政治局会议的政策导向从重视生产制造转为关切居民消费；市场定价走出“通缩”。通缩治理不外乎三类措施：降低利率、提振需求、出清产能。目前市场分歧主要集中在需求提振政策上，尤其是财政。

政治局会议“严控增量”表述意味着有如四万亿和棚改货币化时期的地方主导大基建或难再重启，财政或着力三点: 1、地方化债；2、符合三中全会导向的产业政策；3、民生领域相关支出。

股市当下定价政策转向，由熊转牛，未来走势取决于财政和地产政策。债市当下定价风偏逆转，未来走势取决于宽货币何时撬动宽信用。

摘要

本周最值得关注的三个市场表现：

1、市场风偏逆转，A股迎来历史性涨速。“9.24”金融新政发布会超预期， 9.26中央政治局会议召开，市场解读为政策大转向，市场风偏快速提升。节前A股上演历史级别行情，上证综指连破2800、2900和3000整数关口，创2008年11月以来单周最佳表现。创业板指周涨幅创历史新高。

2、港股强势反攻，成交额创历史新高，年内涨幅超越美股。国庆假期后3天交易日，港股日均成交额超过3300亿港元，仍处5年历史高分位数水平，显示外资持续流入。

3、美国经济强于预期，中国定价政策转向，中美利率均回调。中国权益市场持续走强，风偏转向刺激下债市回调。10Y和20Y国债利率分别回至2.18%和2.35%。9月美国非农和非制造业PMI数据超预期，年内降息幅度下修，美债利率上行。

一、股票牛市，究竟在定价什么？

面对近期“疯涨”的A股和港股，市场分歧背后两点共识较高：第一，是否称为牛市已经不重要。重要的是，本轮中国风偏资产涨幅较大、涨速较快，走出了一轮历史级别行情。第二，截至目前，市场表现更多受预期和情绪驱动。

回顾历史上A股由熊转牛，关键转折无不例外，都是导致市场陷入熊市的关键约束因素得到缓解。例如2014年宽松（当时也为应对通缩启动一系列措施），又例如2018年资管新规冲击消退。

过去中国风偏资产压制原因逃不开两个字，“通缩”。这次政治局会议意义重大，政策导向从重视生产制造转为关切居民消费；市场定价走出“通缩交易”的政策启动。所以会议过后关于通胀预期的交易开始升温。

研究上能够预判政策转变，我们此前一直提示下半年最重要资产主线是《等待宽松》（2024年7月10日），然而遗憾的是，我们无法精准判断政策转向时点，无法左侧布局本轮中国风偏资产强势反弹。

二、走出通缩，未来市场还需交易哪些变量？

治理通缩无外乎三类措施：降低利率、提振需求、出清产能。现在市场分歧主要集中在需求提振政策上。

9·24金融三部门联合发布会，已经给出比较明确的宽货币政策信号，对此市场已经开始定价，共识较高。

节前上海和北京地产政策发布，股票市场解读为利好兑现，债券市场认为地产政策放松步调略小，例证是当日债市利率下行。这种分歧其实意义不大，因为地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，市场无需质疑地产政策，只需等待政策效果兑现时间。

除了地产之外，还能够直接有效影响内需的政策主要是财政，这才是当下市场分歧最大，同时也是关注度最高的板块。市场对9月政治局会议地产表述“止跌回稳”关注度较高，却忽略了后面紧跟的四个字， “严控增量”。严控增量意味着，财政不会再像四万亿时期或者2015年棚改货币化时期那样，再启动一轮高地产投资、高地方基建投资，因为这并不是本轮财政的主线。

我们看好财政发力，但认为未来财政扩张的规模、节奏、方式和方法，与过去有所不同。交易财政政策，我们建议摒弃老范式。我们曾在《人口趋势下的改革方向》（2024年6月28日）以及财税改革系列研究（2024年5月~9月）中提到，未来中国财税方向是迎合中国人口纵向（老龄化与少子化）和横向（区域和大城市集中）两大趋势，财政模式转变，地方基建投资占比下降，民生支出占比提升（养老、医疗、教育等）。

三、未来股债的交易锚。

股票市场定价逻辑，政策转向，由熊转牛。未来走势取决于政策节奏，尤其是两点：1、地产政策何时起效，判断标准是房地产销售面积改善。2、财政政策未来的力度、节奏和方向。

本轮财政方向不在于增扩地方基建，而是着力于三点：1、地方化债；2、符合三中全会导向的产业政策；3、民生领域相关支出。

债券市场定价逻辑，宽货币何时撬动宽信用，这是债市是否转向的关键所在。国内外经验都显示，除了情绪带来的流动性扰动之外，真正能够令债市进入一轮典型熊市的往往是信用条件扩张，也就是所谓的需求扩张。我们认为这需要等到地产政策见到效果，居民缩表缓解。

再来捋本轮中国股债走势：9月底市场交易策略开始转向，这本质上是一次“走出通缩”情绪主导的市场变化，在这一阶段市场的交易重点在于预期和流动性。待到下一阶段，市场将关注财政政策和地产政策的效果。

不论是地产政策见效，还是新型财政支出，都与过去几轮逆周期不同，这也决定了这一次市场缺乏足够经验去提前预判政策效果。加上国际地缘政治博弈仍在持续，美国大选在即，第二阶段行情，或许更为波折。

目录

正文

1

一、大类资产价格的表现

注：因国庆假期休市，国内资产本周指的是9月23日至9月27日。

（一）A股

重磅政策组合拳提振市场，A股迎来历史性大爆发。

“9.24”金融新政发布会超预期，除降息降准外，还宣布了两项专用于支持股市的创新货币工具；9.26中央政治局会议提前召开，重点关注当前经济形势，部署下一步经济工作，会议提出要努力提振资本市场。多重政策利好组合来袭，市场风险偏好快速提升，造就本周A股上演历史级别的行情。

上证指数累涨12.81%，连破2800、2900和3000点整数关口，创2008年11月以来单周最佳表现；深成指涨17.83%；创业板指涨22.71%，周涨幅创历史新高。周五创业板指大涨10%创下历史最大单日涨幅，成交金额近4400亿也创出历史天量。

本周所有行业板块均上涨，其中消费、金融和地产板块领涨。

（1）消费板块。政治局会议直面当前经济困难且主动作为，内需消费成为重要抓手，会议指出要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构，培育新型消费业态，前期跌幅较深的食品饮料板块估值迅猛修复。白酒板块上演涨停潮，本周食品饮料上涨26.1%，涨幅位居所有行业首位，消费者服务涨20.12%。

（2）大金融板块。央行首次创设结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款，欧意交易所app官方下载大力度支持资本市场。“牛市旗手”券商板块暴涨，

利好消息推动券商在内的大金融板块暴涨，周五券商ETF涨停，东方财富周度涨幅更是高达57.25%。本周综合金融和非银行金融板块涨幅分别位居所有行业第二和第三，为24.73%和22.50%。

（3）地产链。政治局会议首次提出“止跌回稳”，不仅表明了政府稳定楼市的决心，也预示着后续会有更多更重磅的政策出台。地产链彻底沸腾，集体飙涨，本周房地产和建材板块分别上涨19.13%和18.71%。

（二）港股

中国政策超预期利好，港股继续强势反攻，成交额创历史新高，年内涨幅超越美股，成为年初至今全球表现最佳的资本市场之一。

9月23日-9月29日：恒生指数周涨跌幅+13.00%，恒生科技周涨跌幅+20.23%。恒生综合行业分板块来看，必需性消费、非必需性消费领涨，必需性消费本周+19.51%，非必需性消费本周+18.89%；能源业、电讯业涨幅居后，能源业本周+4.91%，电讯业本周+1.01%。

9月30日-10月6日：恒生指数周涨跌幅+10.20%，恒生科技周涨跌幅+17.38%。恒生综合行业分板块来看，医疗保健业、非必需性消费领涨，医疗保健业本周+15.63%，非必需性消费本周+14.48%；电讯业、公用事业涨幅居后，电讯业本周+4.13%，公用事业本周+1.75%。

港股是最受益于美国流动性宽松的中国资产之一，之前美联储降息使得全球流动性宽松，港股外部流动性限制弱化。

这两周最大的变化在于中国进行流动性宽松和经济、政策定调转向。中国货币政策“以我为主、兼顾内外”，当美国开启降息之后，中国外部掣肘减小，从而中国央行进行了流动性宽松。此后，中共政治局会议对经济和政策定调发生明显变化。在超预期宽松政策利好及乐观预期下，港股开启大幅反攻态势，成交额不断攀升，9月24日至9月26日，港股市场成交额分别为2423亿港元、2548亿港元和3029亿港元，27日当天市场成交额达4457亿港元，创下历史新高。

国庆假期开启后，南向资金暂停流入，在外资和本地资金的推动下，港股表现依旧靓丽。国庆假期后3天交易日，港股日均成交额超过3300亿港元，仍处5年历史高分位数水平，显示外资持续流入。

分板块来看，市场预期房地产市场有望企稳，居民消费有望回暖，所以前期持续下跌的消费板块迎来大涨。此后，板块有所轮动，医疗保健板块涨幅领先。

经过两周的连续强势反弹，恒生指数年内涨幅33%，跑赢美国三大股指，成为全球表现最好的资本市场之一。

（三）中债

本周债市显著回调。

政治局会议释放超预期信号，权益市场持续走强，债市利率明显上行。本周10Y国债活跃券较上周收盘上行14.25BP，至2.18%，30Y国债活跃券较上周收盘上行19.5BP，至2.35%。

周一债市震荡，主要收益率先下行，但是权益市场企稳后债市又开始回调。

周二债市先下后上，早盘国新办发布会降准降息，货币政策超预期落地，长端演绎利好出尽走势，止盈盘带动债市回调。股市利好政策下权益市场拉升，带动债市收益率上行。

周三债市走强，央行下调MLF利率30BP，且权益市场逐渐走弱，长端震荡下行。

周四债市回调，财政政策传闻带动债市情绪走弱，政治局会议释放刺激政策信号，股市拉升，债市走弱。

周五债市延续回调，公开市场7天期逆回购操作利率下调20BP，并降准50BP，随着股市拉升，债市再度回调。

（四）美股

“降息交易抢跑”带来的流动性宽松助推美国经济整体稳健，美国三大指数继续小幅上涨。

9月23日-9月29日：纳斯达克指数本周+0.95%，道琼斯工业指数本周+0.59%，标普500指数本周+0.62%。标普500分板块来看，材料、可选消费领涨，材料本周+3.38%，可选消费本周+1.75%；能源、医疗保健领跌，能源本周-0.83%，医疗保健本周-1.13%。

9月30日-10月6日：纳斯达克指数本周+0.10%，道琼斯工业指数本周+0.09%，标普500指数本周+0.22%。标普500分板块来看，能源、通讯服务领涨，能源本周+7.01%，通讯服务本周+2.20%；房地产、材料领跌，房地产本周-1.89%，材料本周-1.98%。能源板块大涨主因在于，伊朗导弹袭击以色列后市场担忧中东冲突升级，因此原油价格大幅上升，从而带动美股能源板块表现较好。

美国降息50 BP开始降息周期，流动性得到宽松。8月美债收益率下行、美元指数下行，美股上涨，均显示出已经存在一定程度的“降息交易抢跑”行为。所以，我们看到的是，披露降息数据后，连续2周美股涨幅有所收窄，由于经济基本面不错，美股仍然维持涨势。

实际GDP数据、PMI数据、PCE数据、就业数据等，均显示美国经济整体仍然稳健，物价保持下行趋势。由于8月进行降息交易，流动性已经得到一定宽松。因此，在流动性宽松的刺激下，8月美国整体经济数据表现不错，新增就业人数大幅回升，失业率下行，服务业依旧强劲。

美国股市小幅上涨的表现反馈的是，之前降息交易的抢跑和未来美国经济软着陆的预期。

（五）美债

美债收益率大幅上涨，数字货币交易平台修正前期跌幅，定价美国经济“软着陆”的乐观预期。

9月27日2Y、10Y美国国债收益率分别为3.55%、3.75%，相比上周分别保持不变、上升2BP。

10月4日2Y、10Y国债收益率分别为3.93%、3.98%，相比上周分别上升38BP、上升23BP。

美国降息之后，9月27日当周，2Y美国国债收益率保持震荡状态，10Y美国国债收益率呈现小幅上行趋势。此后，10月4日当周，伴随美国就业数据和服务业PMI数据公布，市场对于美国经济走势更加乐观，前期下行的美债收益率回升调整。

1、美国物价维持下降趋势，整体符合预期。美国8月核心PCE物价指数环比上升0.1%，创5月来新低，低于预期；8月核心PCE物价指数同比上涨2.7%，符合预期。

2、美国经济制造业景气度较弱，服务业景气度高，9月制造业PMI初值降至47，创2023年6月以来的最低水平，低于预期与前值。9月服务业PMI初值为55.4，略超预期。

3、然而美国服务业仍然强劲，9月美国非制造业PMI为54.9，创2023年3月以来新高。

4、美国流动性宽松使得就业市场压力缓解，9月非农就业数据大幅反弹，9月新增非农就业人数25.4万人，远超预期的14万人，失业率由上月的4.2%下降至9月的4.1%。细分结构来看，美国就业主要由服务业部门贡献，服务业新增就业人数达到20.2万人。

（六）汇率

9月23日至9月27日，人民币升值，美元指数下行，且国内连续推出重磅刺激政策。

本周美元兑人民币中间价维持在7.01-7.05之间，美元兑人民币即期汇率在7.01~7.06之间震荡，最终收7.016，均值较上周下行392个点至7.03。

9月30日至10月4日，美元指数上涨，非美货币普遍贬值承压。受美ISM非制造业PMI、ADP新增就业、非农就业等数据表现频超市场预期的影响，美元指数上涨1.72%。离岸人民币贬值1.32%。

（七）商品

9月23日至9月27日：

中国政策持续加码，大宗商品市场明显转暖。

海外方面，美联储青睐的核心PCE物价指数环比上升0.1%，低于预期和前值，突显出经济正在降温。此外，实际个人消费支出月率增长0.1%。美国国债收益率和美元下跌，因市场预期这些数据将使美联储在未来几个月继续降息，同时也加剧了有关降息幅度的持续争论。美联储本月选择大幅降息50个基点，开启其降息周期。利率期货数据显示，投资者对美联储是会在11月采取类似举措，还是选择幅度较小的举措存在分歧。

黄金周内继续刷新年内新高，中东紧张局势和美国消费者信心恶化，增强黄金的避险吸引力。

9月25日，国际金价连续四天创下历史新高，纽约商品交易所（COMEX）黄金主力合约进一步逼近2700美元/盎司关口，并推动上海期货交易所黄金合约首次突破人民币600元/克。金价飙升，除了央行的政策支持外，地缘政治因素和交易所基金ETF买盘也成为重要推手。

铜价先涨后跌，国内外铜价再刷新近两个月后，出现回落。周五沪铜主力合约回落至79000元/吨下方，伦铜在一度逼近10100美元/吨一线后回踩10000美元关口。

自当地时间9月18日，美国联邦储备委员会宣布4年来首次降息、将联邦基金利率目标区间下调50个基点以来，铜价上涨开始提速。行情数据显示，自9月19日以来，仅七个交易日，伦铜最大涨幅已经超600美元。本周伴随着中国央行三大政策出炉、伦铜周度涨幅突破5%，创下逾四个月来最大周度涨幅。

本周原油转跌，沙特阿拉伯石油供应增加的前景令油价整体承压。

本周该期货累计下跌 5.2%，录得三周来的首周跌幅。本周市场的核心焦点是OPEC+增产计划及利比亚恢复石油出口的消息。尽管中国推出了刺激政策，但全球石油市场对供需失衡的担忧依然主导局面。OPEC+目前的减产总量为586万桶/日，计划在12月将减产量调低18万桶/日。这意味着产量的回升将加大市场供应，尤其在利比亚的石油供应逐步恢复的背景下。

宏观利好持续发力，国内黑色系商品大幅走强。

本周螺纹表需环比增加33.06万吨至255.46万吨，同比减少45.09万吨。螺纹周产量连续第五周回升，库存连续第十二周下降，降幅明显扩大，表需回升，数据表现偏强。中央政治局9月26日召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要促进房地产市场止跌回稳，同样在很大程度上提振市场信心。

9月30日至10月4日：

受中东地缘冲突影响，国际油价呈现单边上涨的走势。尤其是，本周四（10月3日），国际油价单日上涨幅度超5%。截止本周五收盘，本周Brent原油上涨超8%，WTI原油上涨9.1%，两者分别创下2023年1月和3月以来最大涨幅。

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二、市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有18024亿元逆回购到期，累计开展了1601亿元7天逆回购、13010亿元14天期逆回购与3000亿元MLF操作，央行全口径净回笼413亿元。DR007在1.66-1.91%之间运作，周均值较上周下行2.92BP至1.84%。

下周一，央行公开市场将有1601亿元逆回购到期。

（二）A股市场流动性

市场活跃度较前期有所回暖，本周平均日成交额为10590.23亿元。

本周新发基金金额（股票+混合型）为189.8亿元，相较于上增加164亿元。

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三、宏观大事件和政策

（一）海外事件和政策

美国：

1、美国8月核心PCE物价指数环比上升0.1%，预期0.2%，前值0.2%；同比上升2.7%，为4月以来新高，符合市场预期。

2、美国9月制造业PMI初值47，预期48.6,8月为47.9。

3、9月25日，美国总统候选人哈里斯在竞选演讲中承诺，如果其当选，她将支持美国制造业，通过提高美国公司海外收入的税收来为未来十年的1000亿美元制造业税收抵免提供资金。

日本：

石破茂当选日本自民党新总裁，有望成为日本首相。石破茂的货币立场偏鹰，市场担忧日本再次加息。消息公布后，日经225期货盘中大跌，甚至一度触发熔断机制。

10月4日，日本首相石破茂发表了上任后的首次施政方针演说。石破茂表示，为实现“加薪和投资拉动的增长型经济”，将重点提高生产效率和加快政府及民间投资。在经济和财政运营方面，其将根据最优先摆脱通缩的“先经济后财政”的思路来运营经济和财政。

（二）国内事件和政策

（1）消费：

上海投入五亿元发消费券。“上海发展改革”微信公众号消息，为贯彻落实国家和我市促进服务消费相关政策，近期上海市政府审议通过《我市服务消费券发放方案》，决定面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐·上海”服务消费券。本轮服务消费券投入市级财政资金5亿元，按照各领域消费占比和市民需求情况，消费券资金分配为：餐饮3.6亿元、住宿9000万元、电影3000万元、体育2000万元。

（2）地产：广州南沙全面放开限购。

（3）国内利率：降准降息落地。

9月25日，中期借贷便利（MLF）减量续作，利率下调30bp。

9月27日，央行宣布下调7天逆回购利率20BP，从1.7%降至1.5%。

9月27日，央行宣布下调存款准备金率50BP。

MLF的政策利率色彩正逐渐淡化，7天逆回购利率逐渐成为主要货币政策利率。

（4）国内政策：政治局会议标志内需政策转向

金融三部门发布会市场流动性宽松信号，宽松节奏、力度和方式方法均超预期。会议兑现了市场期盼已久的货币宽松，且宽松节奏、力度和方式方法均超预期。会议不仅呼应了热议已久的存量房贷利率下调，还历史首创两支工具，支持股票市场流动性，令市场颇感惊喜。当日A股和黑色大宗大涨，债市回调，尤其超长期债券回调，市场给出回应——这是一次有效的货币宽松信号，市场乐观情绪被点燃。会议具体政策针对五大领域改善流动性，银行、居民、股市、房企和中小企业。两则股市流动性改善工具，值得后续关注。市场期待下一轮宽松，关注点落到财政，实则期待实体需求有效提振。这是当下市场分歧，也是未来股债走势的关键所在。

政治局会议对经济和政策定调发生明显变化，未来政策交易将逐步走向等待具体政策以及政策效果评估。此次政治局会议对当下经济的判断增添几分审慎，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”；对货币政策的判断，更为直接务实，“实施有力度的降息”；对地产的判断，“要促进房地产市场止跌回稳”；对财政的判断，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”。一轮典型的政策交易需要完成三段交易，政策信号确认，政策细节落地，政策效果评估。目前市场定价的是政策信号确认，未来政策交易将逐步走向等待具体政策以及政策效果评估。在值得期待政策中，市场最关注两个，财政和地产。财政和地产也高度决定中国杠杆能否增扩、金融条件能否真正打开。

（三）下周主要关注

10月10日，美国9月CPI；10月11日，美国9月CPI。

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四、主要高频指标及宏观数据汇报

（一）本周主要高频数据汇报

生产：钢铁生产小幅回暖，宏观利好支撑生产修复。

用电方面，高温天气消退，电厂日均耗煤量季节性回落。本周平均沿海六大电厂日耗煤量88.7，环比下降。

钢铁生产小幅回升。全国主要钢企高炉开工率与上周持平，焦化企业产能利用率提升，中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，支撑了生产修复。

地产：新房销售环比提升。

30城商品房销售7日移动平均值录得26.85万平方米，环比提升，同比跌幅收窄。

消费：临近小长假，场景消费升温；以旧换新政策持续发力。

1）出行热度上升：地铁客运量以及执行航班总价次环比小幅提升，临近长假居民出行增多。

2）电影票房收入录得环比上行。9月22日全国电影周度票房收入5.02亿元，高于去年同期3.12亿元。

3）汽车销售周度同环比下行。上周乘联会汽车当周日均销量为59321辆，周度同环比均录得下行，低于2023年同期水平。消费品以旧换新政策持续发力，汽车消费数据维持热度。

出口：运输需求增长乏力，市场运价继续回落。

本周中国出口集装箱运输需求继续呈现增长乏力的表现，各远洋航线市场运价继续回落，拖累综合指数下跌。9月27日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2135.08点，较上期下跌9.8%。

（1）欧洲航线，据标普环球公布的数据显示，欧元区9月综合PMI初值为48.9，低于前值和市场预期，主要国家德国的制造业困境加剧恶化，法国服务业在奥运会后萎缩，表明欧洲经济表现更加低迷。本周运输市场继续走弱，市场运价继续下行。9月27日，上海港出口至欧洲、地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2250、2541美元/TEU，分别较上期下跌13.2%、14.0%。

（2）北美航线，美国8月耐用品订单环比零增长，较前值大幅下滑，面对美国大选的不确定性，企业对进一步投资保持谨慎。本周运输需求表现依旧疲软，即期市场订舱价格继续下跌。9月27日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为4852美元/FEU和5626美元/FEU，分别较上期下跌9.2%、13.3%。

欧线集运期货底部明显反弹，本周上涨24.68%。

中东冲突加剧且短期内难以缓和，同时台风、美东港口罢工也对全球供应链产生压力，加上“十一”长假前部分空单平仓，集运期货盘面迎来反弹。

（二）本周国内宏观数据点评

1、8月工业企业利润

1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.5%，单月利润增速下行17.8；营收增速2.4%。

8月利润增速下行主要有以下几个因素：（1）今年8月台风降雨洪涝等自然灾害频发，影响工业企业生产；（2）国内需求进一步回落，工业品价格大幅下行，名义收入下降；（3）去年基数相对较高。

2、9月PMI数据

9月份中国制造业PMI49.8%，比上月回升0.7 pct，季节性特征和8月PMI偏低基数是9月PMI环比走高的重要因素。9月是传统工业旺季，过去10年中只有2018和2021年9月环比是负增的。此外，8月制造业PMI回落0.3个百分点，下行幅度大于季节性（往年8月PMI环比为0），形成偏低基数。

外需订单明显走弱。新出口订单回落1.2pct至47.5%，为2月以来最低，与9月美国等发达国家PMI走弱趋势一致。

企业微观预期有待改善。9月PMI制造业生产经营活动预期指数持平于前值；非制造业业务活动预期指数继续下行，两个指标均为2023年以来低位。

9月PMI分项中：新订单指数49.9%，环比上升1.0pct；9月生产指数51.2%，环比上升1.4pct，重回荣枯线上方。但这两分项在8月读数环比明显下行，因而低基数下9月读数有所改善。

（三）本周海外宏观数据点评

1、美国9月Markit服务业PMI超预期

9月制造业PMI初值降至47，创2023年6月以来的最低水平，预期和前值分别为48.6和47.9。

新订单分项指数初值降至42.7，创2022年12月以来新低、并连续三个月萎缩。就业分项指数初值降至2020年6月以来新低。

9月服务业PMI初值为55.4，为两个月新低，超过预期的55.2，但较8月前值55.7小幅下降。这是服务业PMI连续22个月扩张。

价格输出分项指数初值上升至54.5，创2024年3月份以来新高。

9月Markit综合PMI初值为54.4，为两个月新低，略高于预期的54.3，较8月前值54.6小幅下滑0.2个点。

9月服务业PMI表现强劲，而制造业PMI持续走弱，显示美国经济增长对服务业的高度依赖。

2、欧元区9月制造业PMI创年内新低

欧元区9月综合PMI初值48.9，跌至荣枯线下方，低于预期值50.5，前值为51。

其中，9月服务业PMI初值50.5，预期值52.3，前值为52.9；制造业PMI初值44.8，预期值45.7，前值为45.8；

法国经济在奥运会后遭遇下滑。由于新订单加速收缩，整体商业活动水平以1月以来最快的速度下降。

9月服务业PMI初值48.3，大幅低于预期53.1，前值为55；制造业PMI初值44，低于预期值44.2，高于前值43.9；综合PMI为47.4，低于预期值52.5，低于前值53.1。

受制造业拖累，德国经济继续陷入收缩。9月份，德国综合PMI初值连续第四个月下降，进一步跌至荣枯线以下，是自 2 月份以来的最低水平。

9月服务业PMI初值50.6，大幅低于预期51 ，前值为51.2；制造业PMI初值40.3，低于预期值42.3，高于前值42.4；综合PMI为47.2，低于预期值48.2，低于前值48.4。

在奥运效应暂时提振了欧元区重量级经济体法国之后，9 月份综合 PMI 跌幅达到 15 个月以来的最大水平。

欧元在数据发布后下挫，9月23日欧元兑美元下跌0.46%。

3、初请、续请失业金人数略低于预期

初请和续请失业金人数低于预期，表明美国劳动力市场降温逐渐放缓。

9月19日当周，美国初请失业金人数为21.8万人，降至4个月来低点，预期22.5万人，前值自21.9万人修正至22.2万人；四周均值22.475万人，前值自22.75万人修正至22.825万人；

9月14日当周，美国续请失业金人数183.4万人，预期183.8万人，前值自182.9万人修正至182.1万人。

4、美国二季度GDP终值符合预期

美国二季度实际GDP年化季环比符合预期，强劲的消费支撑美国经济，我们认为美国经济依旧是软着陆。

美国第二季度实际GDP年化终值环比升3.0%，预期升3.0%，修正值升3.0%，初值升2.8%，第一季度终值升1.4%。

美国第二季度GDP价格指数终值环比2.5%，预期升2.5%，修正值升2.5%，初值升2.7%，第一季度终值升2.9%。

美国第二季度企业获利年化终值环比升3.5%，初值升1.7%，第一季度终值降2.7%。

美国第二季度年化实际GDP终值232239亿美元，修正值229249亿美元，初值229187亿美元，第一季度终值227588亿美元。

GDP分项贡献变化不大。消费环比增2.8%同比增2.7%，投资环比增7.5%同比增5.6%，政府支出环比增2.7%同比增3.7%，净出口环比-5.4%同比跌1.5%，分项基本符合预期。

修订后的美国GDP数据显示2023年的增长速度快于最初预期。

2023年美国GDP增速修正至2.9%，高于此前预计的2.5%。住宅投资（包括住宅建筑））的升级也导致了这一修正。2020年第二季度至2023年，经通胀调整后的GDP平均增长5.5%，较之前公布的5.1%上修0.4个百分点，修正主要归功于消费者支出增加。

5、美国8月PCE物价符合预期，保持下行趋势

美国8月PCE物价指数同比上涨2.2%，前值2.5%，预期2.3%；环比涨幅为0.1%，前值为0.2%，预期0.2%。

美国8月核心PCE物价指数同比上涨2.7%，前值2.6%，预期2.7%；环比上涨0.1%，前值0.2%，预期0.2%。

汽油价格下行幅度较大，核心商品环比增速下降。商品环比增速为-0.2%，上月为0%，主要为油价下行带动能源环比增速下降。核心商品环比增速为-0.2%，上月为-0.1%。

核心服务价格指数稳定。服务环比增速为0.2%，上月为0.2%。核心服务环比增速为0.2%，上月为0.2%。服务分项中，住房服务环比增幅下降，本月环比增速0.3%，上月为0.4%，主要为家庭用具价格下行带动，家庭用具环比增速为-0.6%；娱乐服务价格转为下行，本月环比增速0%，上月为0.8%。

美国通胀持续降温，抗通胀继续取得进展。FedWatch Tool显示，11月降息50基点的可能性达到53%。

美国PCE数据公布后，美国股指期货小幅走高，美元指数短线下行后抬升，美债期货短线上升。道指收涨0.62%，标普500指数收涨0.4%，纳斯达克收涨0.6%。

6、消费信心指数抬升，通胀预期继续回落

美国9月密歇根大学消费者信心指数终值为70.1，预期69.3，前值69,8月终值67.9。

美国8月密歇根大学一年期通胀率预期初值2.9%，预期2.9%，前值2.9%。

美国8月密歇根大学五至十年期通胀率预期初值3.0%，预期2.9%，前值3.0%。

7、美9月ISM非制造业PMI远超市场预期。

9月制造业PMI为47.2%，持平8月，但不及市场预期47.5%，已是连续第六个月处于收缩区间。

反映需求的新订单指数为46.1%，环比上升1.5个百分点，但反映外需的新出口订单指数明显下降，较8月走低3.3个百分点。物价大幅下跌，物价指数由54%快速滑至48.3%，创下今年新低，首次跌至荣枯线下方。

非制造业PMI加速升至54.9%，远超市场预期51.7%，创下自2023年2月以来的最高水平，环比增长3.4个百分点，环比读数为2018年以来同期最高值。

其中新订单指数从8月份的53.0%跃升至59.4%，环比增长6.4个百分点，也达到了自2023年2月以来的最高水平。

8、美9月ADP新增就业超预期。

9月ADP新增就业14.3万人，超出预期的12～12.5万人，为6月以来最高，前值上修到10.3万人。

分行业来看，服务提供商带来的就业为10.1万人，其中休闲和酒店业增长最多，增加3.4万个，其次是建筑业增加了2.6万个，教育和健康服务增加了2.4万个，专业和商业服务业增加了2万个，其他服务业增加了1.7万个信息服务业是唯一出现就业减少的行业，减少了1万人。其余为商品生产商带来的就业，为4.2万人。

虽然招聘人数有所增加，工资增幅却再次下降，留在原岗位的人员12个月的工资增幅小幅降至4.7%，而换工作人员的工资增幅降至6.6%、较8月低了0.7个百分点。

此外，从企业规模来看，就业增长主要来自拥有超过50名员工的公司。小型企业就业人数减少，员工数少于20人的公司就业人数减少了1.3万人。

9、美9月非农就业大超市场预期。

9月美国新增非农就业为25.4万人，远超市场预期的14万人，为3月以来新高，并且8月值从14.2万人上修至15.9万人，逆转了之前的连续下修。

分行业看，服务业和政府贡献就业最多，尤其是教育和保健业与休闲和酒店业贡献较大，制造业对新增就业拖累较大。

同时，失业率延续回落。9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。

薪资增长有所回升。9月劳动力平均时薪同比为4.0%，较上一月继续上行0.1个百分点。

8月美国职位空缺人数为804.0万人，较7月略有上行，每一个失业者对应1.14个职位缺口。

10、美联储降息预期降温，美元指数四连涨。

强劲的就业数据一方面继续证伪衰退预期并确认软着陆的方向，另一方面使得市场降息预期降温，11月降息25BP的可能性明显提高。

根据CME观察显示，截至10月6日，市场预期11月降息25BP概率超9成，而此前有逾三成概率认为降息50BP。

美元指数连涨4日，回升至102以上。非美货币普遍承压，离岸人民币再度破7，跌破7.09。

11、受中东地缘冲突影响，油价飙涨。

国庆假期期间，受中东地缘局势影响，国际油价呈现单边上涨的走势，尤其是，本周四（10月3日），国际油价单日上涨幅度超5%。截止本周五收盘，本周Brent原油上涨超8%，WTI原油上涨9.1%，两者分别创下2023年1月和3月以来最大涨幅。

回顾一下国庆假期期间地缘博弈的进展情况。以色列在连续数周的激烈轰炸之后，于10月1日开始对黎巴嫩进行地面入侵，同时继续进行近一年的对加沙的战争。伊朗于10月1日晚间向以色列发射了近200枚弹道导弹，以报复以色列对伊朗支持的黎巴嫩真主党的袭击，并杀死了该党领导人哈桑·纳斯鲁拉。以色列誓言将做出回应。10月3日，以色列对贝鲁特发动了多次空袭，造成至少九人在黎巴嫩首都中心的一个与黎巴嫩真主党有联系的医疗设施中丧生，并袭击了该激进组织媒体办公室所在的建筑物。

截至10月6日，尚未看到原油供应有减量。当前市场最大的担忧就是伊朗的石油设施被毁，伊朗的霍尔木兹海峡被封。

伊朗原油产量在2024年9月最新数据为334万桶/日，占全球原油供应的约3.4%。伊朗原油日均出口量为172万桶/日。伊朗炼厂产能260万桶/日。

此外，伊朗辖区内的霍尔木兹海峡对原油贸易非常关键。霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗之间，连接波斯湾、阿曼湾和阿拉伯海。霍尔木兹海峡是世界上最重要的石油瓶颈，因为大量石油运输流经该海峡。2023年，其石油流量平均为2100万桶/日，相当于全球石油消费量的21%。

12、日本首相石破茂发表首次施政方针演说

10月4日，日本首相石破茂在参众两院全体会议上发表了上任后的首次施政方针演说。

石破茂表示，"将根据最优先摆脱通缩的‘先经济后财政’的思路来运营经济和财政"。他还提及"促进改善财政状况"。

石破茂强调了占国内生产总值（GDP）50%以上的个人消费复苏的重要性。他指出，“我们还有很长的路要走，才能实现让国民放心消费的经济”。要想实现消费复苏，工资增长必须超过物价涨幅。石破茂表示，把实现全国平均最低时薪1500日元目标的时期从2030年代中期提前到2020年代。

石破茂当选自民党总裁和接任日本首相前后，日本金融市场曾出现大幅波动。日经225指数一度大跌超过2000点，直接触发熔断机制。与此同时，日元汇率上演大逆转，日元兑美元大幅飙升，一度触及1美元兑142.5至142.9日元区间。

早在石破首相10月1日上任之前，市场就预期日元将进一步走强。这是因为石破首相迄今为止一直表示支持日本央行加息。石破首相曾多次对以降息和货币宽松政策为代表的“安倍经济学”表示批评。正因如此，当 9月27日石破首相在自民党总裁选举中确认胜出时，纽约外汇市场上的日元兑美元一度升值至142日元，日元骤然升值。

10月1日，石破茂就任日本首相后表示：目前的环境不适合再提高利率，此后日元走软，日本股票价格大幅上涨。2日，石破首相在与日本银行行长植田总裁会谈后，向媒体表示，他个人认为目前的环境并不适合进一步加息，并希望经济能在宽松货币趋势下，以可持续的方式终结通货紧缩。

石破茂连日表态后，迅速引发市场反应，日元瞬间从1美元兑144日元跌至146日元，短短数小时内跌幅高达2.58日元，在3日的外汇市场上，日元兑美元汇率更是一度下跌至1美元兑147日元，成为近一个月以来的最低点。

现阶段日元汇率波动加大，但是日美利率差继续缩小的中长期趋势没有改变。目前市场认为日本央行不会在本月月底的会议上改变利率，下一次加息更可能在今年12月或明年1月。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。