5月14日，日元汇率再度贬值至1美元=156日元，而这距离上次汇率干预不到两周时间。但正如美国财长耶伦日前在接受彭博社采访所指出，“基本政策不变的情况下，干预并不总是有效”。因为日美之间的巨大利差才是本轮日元贬值的最主要原因。

2024年4月11日，日本东京，日元对美元汇率一度跌破1美元兑换152日元，为1990年7月以来最低水平。

“糟糕的日元贬值”

两年前2022年的4月15日，日本财务大臣铃木俊一在接受记者采访时认可了“糟糕的日元贬值”说法，这就意味着日本政府明确承认了日元贬值已经弊大于利，当天日元汇率从3月初的1美元=115日元，迅速贬值至126日元。期间，虽然日本财务省在同年9至10月曾三度进行外汇干预，但日元还是一路下跌，今年4月甚至一度跌破160日元。迄今为止的两年左右时间，日元汇率贬值高达35%，汇率大幅贬值对日本经济造成了极大影响。

首先，它造成了严重的输入型通胀。据帝国数据银行的调查，日本195家主要食品厂商在5月上调417种商品的价格，平均上涨率高达31%，创下2022年以来的单月最高纪录，这主要是受到原材料进口和物流费用上涨所致。

其次，它也导致实际工资收入持续下降。厚生劳动省公布的调查统计显示，2024年3月人均工资实际同比上年同月减少了2.5%，这已经是连续24个月的负增长。预计即将公布的2023年度实际工资也将是负增长。

第三，家庭实际消费支出出现下滑，这成为内需不振的主因。总务省公布的调查显示，2023年度日本平均家庭实际月支出29.4万日元，尚不及2019年水平。从构成项目来看，饮食与居住相关十项均出现下降，其中饮食消费同比上年下降了1.9%。

另外，日元大幅贬值也影响到日本企业在全球的战略投资。2023年日本企业并购海外企业件数为661件，相比2019年的826件出现大幅减少。其中，一个重要原因就是日元迅速贬值，导致日本企业的资本力量受到了削弱。最近，商船三井社长桥本刚就指出，过度的日元贬值导致对增长型企业并购变得更加困难。

当然，日元贬值在某些领域也有利好的一面，以汽车、机械为代表的出口企业利润被大幅推高，如丰田汽车2023年营业利润创纪录地突破5万亿日元。另外，日元贬值也吸引了大批外国游客入境日本旅游，相关企业也享受红利，如航空公司、相关酒店及铁道运输企业等。

不敢“对症下药”的原因

3月19日，日本央行货币政策会议决定解除负利率政策，将-0.1%的政策利率上调至0～ 0.1%左右。与此同时，还决定废除旨在压低长期利率的收益率曲线控制，并停止购买交易所交易基金等风险资产。原本计划两年周期的“异次元”金融宽松政策，在实施长达11年之后终于落下帷幕。但在记者会上，央行植田行长仍然表示“将维持宽松的货币环境”，并宣布要保持每月6万亿日元规模的长期国债购买。

必须强调的是，日本“退出宽松政策”是在日元大幅贬值的背景下进行的。但面对依然悬殊的日美利差，日本央行依旧表现得无动于衷。4月26日的货币政策会议决定继续维持当前政策，植田行长重申“目前尚未对趋势性的物价上涨率造成太大影响”。直到5月，他才改口承认“日元贬值容易影响物价”。5月13日，央行公布例行国债买入操作，宣布对“五年以上十年以下”国债购买减少500亿日元。也就是说，在政策工具箱中，加息仍然不是日本的最优选项。那么，为什么日本面对汇率贬值的巨大压力却迟迟不去对症下药呢？

首先，日本非常担心经济会回到长期通缩状态。上世纪90年代日本泡沫经济崩溃之后，受需求不足以及少子老龄化影响，日本陷入了长期通缩状态。据国际货币基金组织数据显示，1992年至2022年之间日本消费者物价指数（CPI）增长了1.09倍，与此形成鲜明对照的是，美国、英国和意大利几乎是两倍，而加拿大、德国和法国也都超过了1.6倍。2013年1月，日本政府与央行签署了“尽早摆脱通缩，实现持续经济增长”的联合声明，制定了2%的通胀目标。

其次，要确保财政的有效运营。日本国家与地方政府的长期债务到今年底将达到1315万亿日元，与GDP之比为214%，债务水平远远超过美欧等其他发达国家。即便以当前超低利率来计算，日本政府所承担的利息偿还费用仍高达9.7万亿日元，占财政预算的8.6%。根据财务省测算，“利息上涨1%财政承担费用将增加8.7万亿日元”。再从财政收入来看，今年发行国债规模将达35.4万亿日元，占比高达31.5%。显然，如果加息，或将成为压垮日本财政的“最后一根稻草”。

第三，试图尽量避免出现中小企业的破产潮。长期以来，日本政府和央行一直依赖财政刺激措施和货币宽松政策来推进经济增长，这就使市场失去了优胜劣汰的有效竞争，大量“僵尸”企业得以生存下来。统计显示，不能依靠主营业务利润偿还债务的“僵尸”企业已经达到25万家，企业数量占比已经超过18%。若启动加息，这些企业无疑将走向破产。

此外，家庭部门的住房贷款余额也是加息要考虑的因素。日本住宅金融支援机构统计显示，截至2022年日本住房贷款余额已达215.9万亿日元，规模是泡沫经济时期的两倍（1989年），如果加息，无疑将增加贷款者的成本。

可怕的“超级泡沫”

伴随着日元对美元的持续贬值，“收割日本”也成为流行语。相比外国游客到日本“扫货”而言，更令人关注的是投资基金对日本企业的并购案数量出现激增，2021年达到1230件，2022年为1180件。而且，在全球并购出现迅速下滑之际，对日并购却出现逆势上扬趋势。如贝恩资本收购铠侠半导体（2万亿日元），KKR集团（全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一）收购日立物流（6000亿日元），贝恩收购奥林巴斯显微镜（4000亿日元）等均引发市场关注。

事实上，长期以来日本政府一直在疲于使经济摆脱通缩困境，为此甚至不惜不断扩大财政规模。当前，最令日本当局担忧的事情应该是“超级泡沫”破裂问题。根据国际金融协会统计显示，截至今年3月底世界债务余额已攀升至315万亿美元，与GDP之比高达331%，仅2023年就增加了15万亿美元，增加部分的55%来自发达国家。很显然，日本正处于世界超级泡沫漩涡的中间位置，如果加息不慎就有可能刺破泡沫而带来毁灭性的灾难。