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摘要

本周，欧意交易所app官方下载人民币兑美元汇率再度贬破“7”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎、资本市场的影响？本文分析，可供参考。

热点思考：人民币破“7”，市场影响几何？

一问：外汇市场近期焦点？时隔半年，人民币汇率再度破“7”

5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口;年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。拉长时间看，人民币贬值的趋势年初已经形成；1月13日以来，人民币兑美元贬值4.3%、而美元指数仅小幅升值1.0%，人民币的贬值幅度远大于美元升值幅度。从兑一篮子货币走势来看，截至5月12日，参考SDR篮子的人民币汇率大幅贬值3.2%。

二问：人民币汇率为何再度转弱？经济复苏不及预期、中美利差倒挂走深

经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主因；中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134快速回落至24。第二，国内降息预期升温，中美利差倒挂幅度由1月13日的0.6%走深至1.0%；利差压制下，债市外资持续流出，前4月外流2295亿。第三，出境游带动下售汇增加、人民币贸易结算下结汇减少，年初至今经常项目顺差仅322亿美元，对人民币支撑相对有限。

三问：人民币转弱需要担忧吗？短期或仍偏弱运行，对权益市场影响有限

短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币汇率表现仍受压制。第一，欧元区经济走弱、日央行货币政策维系宽松，欧元、日元仍趋于走弱；叠加避险情绪、美联储加息预期的升温，短期美元强势或有延续。第二，中美利差持续倒挂，债市资金或仍有外流。第三，出境游升温带来售汇规模快速增加，而欧美经济下行对出口结汇或有拖累；此外，人民币贸易结算的推广下，“一带一路”部分国家出口增长对人民币汇率的拉动也仍待观察。

当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。截至5月19日，人民币离、在岸价差仅为0.02，1年期NDF汇率为6.86，市场对人民币短期贬值预期不强；叠加5月18日央行会议对市场预期的稳定、与国内经济的弱复苏趋势，汇率难有“大起大落”。相对稳定的市场预期，弱化了贬值对市场的冲击；5月以来，人民币贬值背景下北上资金净流入75亿，对股指未现拖累。

海外基本面&重要事件：美国债务谈判进展曲折，日本通胀反弹

美国两党债务上限谈判进展曲折。截至本周五（5月19日），美国两党针对债务问题的谈判仍未取得明显进展，本周二白宫与共和党均表示对谈判前进乐观，但至周五，数字货币交易平台双方在削减开支的问题上仍存在分歧，谈判仍无结果。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月17日，TGA账户余额大幅减少至683亿，明显低于季节性水平。

美国4月零售增速回落，商品消费表现弱于餐饮消费。4月零售销售额同比0.2%，前值2.6%，环比0.4%，前值-0.7%。商品消费同比增速-1%，餐饮消费同比8.3%，汽油、家电消费回落，日用、杂货等非耐用品消费环比改善。美国服务及出行消费仍然好于季节性，纽约交通拥堵指数回升，TSA安检人数处于近五年高位。

日本通胀反弹，核心通胀创新高。日本4月CPI同比3.5%，前值3.2%，剔除新鲜食品及能源的核心CPI同比4.1%，前值3.8%，创2005年以来新高。与欧美相反，日本商品通胀粘性高于服务通胀，4月商品项同比增速5.1%，前值4.8%；服务项同比1.7%，前值1.5%。商品项中，家具家电、食品类通胀增速韧性较高，4月增速分别为10%、8.4%。

美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。

美国债务上限X Date最早可能出现在6月上半月。TGA账户金额显著低于季节性表现。考虑到6月上半月资金开支较大，且有6000亿美元债务到期，结合现有资金余额测算，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷出”的考验。

据历史经验，可将债务上限的演绎归为三种场景：（1）场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力；（2）场景二：“技术性违约”，在临近违约前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，影响可类比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在X Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。

单一银行（unit bank）制度和低市场集中度是美国更容易爆发银行危机的重要解释。横截面比较，爆发银行危机的概率与银行业集中度负相关。美国银行数量接近5000家，超过欧洲排名前10的国家总和，是排名第一的德国的3倍。美国前三大银行（美国银行、富国银行、摩根大通）的市场份额仅约30%，远低于德国的70%，法国的66%。

一个常见的误识是，美国融资结构以直接融资为主导，所以银行信用收缩对经济的影响是有限的，这一认识并未区分存量与流量。2022年四季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股东净投资-36亿，数字货币交易所而新增贷款融资达到2280亿，信贷收缩对美国经济的冲击可能高于以往时期。

银行是抵押贷款资金的主要供给者，中小银行是商业地产贷款最主要的资金来源。美国的抵押贷款资金供给方包括银行、信托、政府支持机构(GSE,房地美、房利美等)、信用社和信托等；中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，主要集中于休闲服务、医疗、其他服务类企业，这恰恰是当下美国经济韧性的重要支撑。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

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报告正文

一、热点思考：人民币破“7”，市场影响几何？

本周，人民币兑美元汇率再度贬破“7”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎、资本市场的影响？本文分析，可供参考。

一问：外汇市场近期焦点？时隔半年，人民币汇率再度破“7”

2023年5月17日，离岸人民币汇率时隔半年再度跌破“7”的关口。2022年10月31日以来，人民币汇率先涨后跌，大致可以分为两个阶段：第一阶段，2022年10月31日-2023年1月13日，防疫政策优化后、国内经济预期底部反弹，叠加美联储紧缩预期缓和下美元的快速贬值，在岸、离岸人民币分别升值8.9%、9.4%。第二阶段，2023年1月13日-5月21日，在岸、离岸人民币再度走弱，兑美元分别贬值4.3%、4.5%，双双破“7”。

表象上，近期避险情绪与美联储官员放“鹰”下、美元的快速升值，对人民币汇率形成压制。1月19日以来，美国债务上限危机渐行渐近，美国主权CDS利差快速冲高；市场避险情绪升温下，美元等避险资产受益。与此同时，布拉德、鲍曼、杰弗逊、古尔斯比等多位美联储官员接连发表“鹰派”发言、强调通胀率依然高企，市场加息预期也随之不断升温。5月3日至5月18日，市场对美联储6月加息的预期由0%快速升至37.6%，美元指数也随之快速上涨2.2%，对人民币形成明显压制。

实际上，美元走强的压制，只是近期人民币快速走弱的“催化剂”；拉长时间看，人民币兑一篮子货币自年初以来已在持续贬值。1月13日至今，人民币兑美元贬值4.3%、而美元指数仅小幅升值1.0%，人民币贬值幅度远大于美元升值幅度。事实上，3月9日起，美元和人民币走势已有分化，美元贬值、人民币则贬得更深；截至5月19日，美元指数、人民币兑美元分别贬值2%、1%。从人民币兑一篮子货币走势来看，1月13日-5月12日，参考CFETS篮子、BIS篮子和SDR篮子的人民币汇率分别贬值1.34%、1.95%和3.19%。

二问：人民币汇率为何再度转弱？经济复苏不及预期、中美利差倒挂走深

本轮经济复苏不及预期是近期人民币汇率偏弱运行的主要原因。4月以来，中国疫后修复速度放缓，经济产需大多边际走弱；花旗中国经济意外指数从5月1日的134点高位快速回落至5月18日的24点，经济预期出现下修。具体而言，5月4日PMI跌破50%荣枯线，5月中旬出口、通胀、货币金融数据回落；5月16日经济数据的低预期更进一步冲击了市场情绪，地产、基建投资和商品消费均在走弱，两年复合同比分别为-13.2%、6.1%和2.3%。

经济相对弱势、通胀不及预期，国内降息预期走强；中美利差倒挂再度加深，国内债市资金持续外流。美联储5月4日加息25bp后，中美政策利差倒挂程度已达历史极值。而国内经济数据、通胀数据不及预期，则带来降息预期的升温；截至5月19日，10年期国债利率下行至2.72%，中美利差倒挂幅度由1月13日的0.6%走深至1.0%。利差倒挂，引发国内资本市场资金持续流出，资本外流也进一步加剧了人民币贬值。1-4月，债券市场合计净流出2295亿元；从资本与金融项目代客结售汇来看，2-4月的逆差也高达2916亿元。

经常项目顺差对人民币汇率的支撑也相对有限；或因出境游带动下的售汇增加、人民币贸易结算下的结汇减少。年初以来，我国贸易顺差2942亿美元，但经常项目的结售汇差额仅为322亿美元。一方面，疫情防控放开以来，我国出境游客数明显增加、换汇需求抬升，不含远期履约的售汇率由2022年12月的55.5%快速升至63.2%。另一方面，我国对欧美国家出口偏弱，“一带一路”国家对出口的贡献明显上升、占比已超30%。部分“一带一路”国家贷入人民币、支付进口货款，导致跨境贸易人民币业务结算额1月至4月间大幅增长23.8%；而人民币的“外循环”，并不会形成结汇的需求。

三问：人民币转弱需要担忧吗？短期或仍偏弱运行，对权益市场影响有限

欧元区经济再度走弱、日央行货币政策维持宽松；美元短期或有支撑，对人民币的压制仍在。4月欧元区制造业PMI回落至45.8%，低于市场预期的47.1%；CPI环比增长0.6%、也低于市场预期的0.7%。花旗欧洲经济意外指数由4月底的15.2快速走弱至5月18日的-27.4，欧元兑美元快速贬值。与此同时，日央行新行长植田和男多次进行维持货币政策宽松的发言，也使得市场此前期盼的YCC调整预期大幅下修；10年期日债利率持续在0.5%以下波动，日元兑美元也再度贬值。欧元、日元的走弱，叠加避险情绪、美联储加息预期的升温，短期美元强势或有延续。强势美元，对人民币的压制仍在。

短期来看，外汇市场上结售汇的供求变化对人民币也难有支撑。一方面，出境游的快速升温、中美利差倒挂下的资金外流，均会带来售汇规模的增加；近期美元兑人民币即期询价成交量已在快速上升。另一方面，欧美经济延续下行，美国人均个人消费支出持续回落，我国对发达国家出口仍有下滑风险；而近期伴随沙特、巴西、阿根廷等国人民币贸易结算协议的陆续达成，“一带一路”部分国家贸易增长对人民币汇率的拉动也仍待观察。

当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。截至5月19日，人民币离、在岸价差仅为0.02，1年期NDF汇率为6.86，市场对人民币短期贬值预期不强；叠加5月18日中国外汇市场指导委员会会议对市场预期的稳定、与国内经济的弱复苏趋势，汇率难有“大起大落”。相对稳定的市场预期，弱化了贬值对市场的冲击；5月以来，人民币贬值背景下北上资金净流入75亿，对股指未现拖累。

经过研究，我们发现：

1）5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口;年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。拉长时间看，人民币贬值的趋势年初已经形成；1月13日以来，人民币兑美元贬值4.3%、而美元指数仅小幅升值1.0%。从兑一篮子货币走势来看，截至5月12日，参考SDR篮子的人民币汇率大幅贬值3.2%。

2）经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主要原因；中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134点快速回落至24点。第二，国内降息预期升温，中美利差倒挂幅度由1月13日的0.6%走深至1.0%；利差压制下，债市外资持续流出，前4月外流2295亿。第三，出境游带动下售汇增加、人民币贸易结算下结汇减少，年初至今经常项目顺差仅322亿美元，对人民币汇率的支撑作用相对有限。

3）短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币表现仍受压制。第一，欧元区经济走弱、日央行货币政策维系宽松，欧元、日元仍趋走弱；叠加避险情绪、美联储加息预期升温，短期美元强势或有延续。第二，中美利差倒挂，债市资金或仍有外流。第三，出境游带来售汇规模快速增加，而欧美经济下行对出口或有拖累；此外，人民币贸易结算推广下，“一带一路”部分国家出口增长对人民币汇率的拉动也仍待观察。

4）市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。截至5月19日，人民币离、在岸价差仅为0.02，1年期NDF汇率为6.86，市场对人民币短期贬值预期不强；叠加5月18日央行会议对市场预期的稳定、与国内经济弱复苏趋势，汇率难有“大起大落”。稳定的市场预期，弱化了贬值对市场的冲击；5月以来人民币贬值背景下北上资金流入75亿，对股指未现拖累。

二、海外基本面&重要事件

1、货币与财政：美国两党债务上限谈判进展曲折

美国两党债务上限谈判进展曲折。截至本周五（5月19日），美国两党针对债务问题的谈判仍未取得明显进展，周二白宫与共和党均表示对谈判前景乐观，但至周五，双方在削减开支的问题上仍存在分歧，谈判无果而终。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月17日，TGA账户余额大幅减少至683亿，明显低于季节性水平。美国主要流动性指标仍处于宽松区间，但银行业对美联储流动性工具的需求量仍然较大。

2、生产与就业：美国工业生产略回升，新增职位回落

美国工业生产略回升，新增职位回落。美国4月工业生产总产值同比0.4%，前值-0.3%。环比1%，前值0.3%。消费品生产回升，能源产品生产回落。美国当周初请失业人数24万人，前值26万；持有失业保险人群的失业率1.2%，美国5月8日当周新增职位数量降至68万，前值252万，其中教育、环保、其他服务业新增岗位回落较大。

3、消费与出行：美国四月零售增速回落，商品消费表现弱于餐饮消费

美国四月零售增速回落，商品消费表现弱于餐饮消费。4月零售销售额同比0.2%，前值2.6%，环比0.4%，前值-0.7%。商品消费同比增速-1%，餐饮消费同比8.3%，汽油、家电消费回落，日用、杂货等非耐用品消费改善。5月13日当周，美国红皮书零售增速1.6%，前值1.3%。欧美航班出行情况延续回升，纽约拥堵指数延续上升。

4、通胀与能源：日本通胀反弹，核心通胀创新高

日本通胀反弹，核心通胀创新高。日本4月CPI同比3.5%，前值3.2%，剔除新鲜食品及能源的核心CPI同比4.1%，前值3.8%，创2005年以来新高。与欧美相反，日本商品通胀粘性高于服务通胀， 4月商品同比增速5.1%，前值4.8%；服务项同比1.7%，前值1.5%。商品项中，家具家电、食品类通胀增速韧性较高，4月增速分别为10%、8.4%。

5、地产：美国成屋销售回落，贷款需求回落

美国成屋销售回落，贷款需求回落。美国5月NAHB住房市场指数50，前值45，4月新屋开工折年140万套，前值137万套，同比增速回落至-22%；4月已获批新建住宅折年142万套，前值144万套，同比-21%。4月成屋销售折年428万套，前值443万套，同环比增速均回落。5月抵押贷款利率反弹，贷款需求下降，住房销售可能将受抑制。

6、库存：美国库存增速回落

美国库存周期回落。3月美国制造业库存同比2%，批发商库存同比9%，零售商库存同比8%，增速均回落。3月销售库存比略回升，销售库存比领先工业生产。上周美国原油库存增加504万桶，前值295万桶。原油库存量升至4.7亿桶，低于2019年同期水平；战略原油储备减少242万桶，存量降至3.6亿桶。美国天然气库存处于同期较高位置。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。