引言：从供需缺口来看，欧易交易所油价具备“破百”基础。但去年底以来油价持续与供需缺口背离，海外衰退预期构成阶段性主导因素，能否“破百”系于海外衰退预期的变化。

油价3个月涨近30%，原因不仅是供给偏紧。在4月超预期减产后，OPEC+6月以来继续加码减产，沙特、俄罗斯连续延长额外减少供给承诺。油价由5月底73美元/桶上涨至目前94美元/桶左右，涨幅高达28.4%。但供给偏紧仅是原因之一，海外衰退预期转弱影响更大。2022年底至2023年上半年，原油供给由多于需求、转为少于需求，但油价却持续下跌，近十年来首次出现，类似08年金融危机时，主要反映海外衰退预期。相应的，美国Q2经济超预期后，下半年海外衰退预期转弱也推动油价向供给偏紧对应水平回归。

原油需求：服务消费仍将推动原油需求回升。后续美国商品需求由高位回落、但无碍原油需求回升，主因服务需求影响更大（占比74%）。疫情以来全球原油需求持续与过热的商品消费背离。展望后续：1）替代效应仍将推动服务消费回升，小幅支撑原油需求。目前，全球服务消费表现离疫情前水平仍有差距，服务消费仍有恢复空间。此外，疫情期间商品替代服务的替代效应当前对应扭转，也将推动服务消费恢复。2）实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复。美国居民实际收入受财政减免税费而回升，超额储蓄规模仍大。

原油供给：偏紧格局或持续至24Q1。1）原油寡头锚定需求“相机抉择”，今年加码减产也反映这一逻辑。历史上国际油价波动如此之大，在于原油寡头的产量策略永远是加剧波动（需求与供给反向）、而不是平抑波动（需求与供给同向），原油需求恢复时减产，原油需求回落时增产。2）美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低，强化OPEC减产动机。美国原油产量恢复速度持续慢于其他非OPEC+国家、沙特面临的来自美国的份额竞争压力较小，同时沙特财政收入增速23Q2转负，有提升油价的诉求。3）美国主动减少原油出口，也加剧全球原油供给偏紧与美强欧弱格局。本轮全球原油库存大幅下滑过程中，美国原油库存并未大幅下滑，主因今年3月以来美国在产量恢复偏慢的同时，额外减少原油出口，以维持国内供给稳定、缓和通胀压力，同期美国工业生产持续强于欧洲。4）原油供给偏紧格局或持续至24Q1。美国与中东原油钻机数已在回落，原油供给仍将偏紧。

油价展望: 短期有“破百”基础，受预期扰动。1）展望年内，原油需求回升、OPEC“相机抉择”加码减产、美国产量恢复或受阻过程中，四季度原油供给缺口或扩大至325万桶/日，对应油价有“破百”风险。但本轮主导油价更多为预期传导，考虑到年内美联储仍会有一次加息，若至四季度海外衰退预期强化，则油价可能并不会突破“100”，而是在95美元/桶附近。2）展望明年：24Q2后油价或加快回落。本轮OPEC在需求回升过程中紧供给的模式与历史存在一点不同，也即目前OPEC原油份额极低，意味着OPEC并不会持续维持供给紧平衡策略。而全球原油需求增速回升的过程或持续至24Q2，明年下半年需求或开始走弱。意味着OPEC紧供给或持续至24年上半年，但24H2或在需求走弱、份额极低过程中转向增产，尤其是在美国潜在增产动机回升的可能下。供求关系来看油价上半年或在85-90美元/桶高位，下半年加快回落至80美元/桶以下。但明年美国超额储蓄消耗完毕后，海外衰退预期升温或导致油价加快下行过程提前至明年二季度。

潜在影响：强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀上行趋势。1）影响一：加剧美国CPI上行风险与强化利率高位。全球油价上行不但影响美国能源通胀，欧意交易所app官方下载还对美国核心通胀进行渗透。意味着美联储利率政策或“更高、更久”，年内或仍有一次加息。2）影响二：强化“美强欧弱”格局，利好美元指数。3）影响三：强化国内PPI、CPI上行趋势。预计本轮国内PPI、CPI上行过程也持续至24Q2。

风险提示：海外衰退超预期，美联储货币政策变化超预期。

目录

以下为正文

1.油价3个月涨近30%，原因不仅是供给偏紧

1.1 OPEC+连续加码减产，油价近三月上涨近30%

在4月超预期减产后，OPEC+6月以来继续加码减产，沙特、俄罗斯连续延长额外减少供给的承诺。今年以来的OPEC+减产可以分为三个阶段：

1）4月联合减产。4月2日，已在执行自2022年11月减产协议的OPEC+八国，宣布自5月开始再自愿减产164.9万桶/日，并维持该减产后产量至2023年底。

2）6月-8月沙特、俄罗斯自愿额外减少供给。6月4日，沙特在OPEC+部长级会议宣布7月将日均额外减产100万桶，且7-8月沙特连续宣布延长额外减产操作至8月底，俄罗斯、阿尔及利亚也分别宣布减产原油出口（50万桶/日）与原油产量（2万桶/日）。

3）9月沙特与俄罗斯将自愿减少供给承诺进一步延长至年底。9月5日，沙特俄罗斯联合宣布继续延长自愿减少供给的承诺至年底，其中沙特日均减产100万通/日，俄罗斯日均减少出口30万桶/日。

OPEC+加码减产过程中，同期油价上涨近3成。布伦特原油价格由5月底73美元/桶上涨至目前94美元/桶左右，涨幅高达28.4%。

1.2供给偏紧仅是原因之一，海外衰退预期转弱影响更大

2022年底至2023年上半年，原油供给由多于需求、转为少于需求，但油价却持续下跌，近十年来首次出现。从中长期来看，国际油价由原油供给相对需求偏紧的缺口影响，反映供求决定价格的逻辑。数据上也体现为OECD原油库存与国际油价呈现较稳定的反向变动关系。但自2022年底以来，OPEC+于2022年11月、2023年4月连续加码减产，全球原油供需缺口由22Q3供给多于需求162万桶/日、下降至23Q2供给少于需求36万桶/日，同期OECD原油库存持续处于40亿/桶左右的历史性低位。但国际油价却由90美元/桶回落至74美元/桶。

上一次出现油价跌幅大于供需缺口变化幅度是2008年，反映海外衰退预期对油价的增量压制，本次也是类似。造成油价与供求关系背离主因预期传导，2008年也曾出现类似情形，虽然原油供给相对需求过剩、OECD原油库存由41亿桶小幅上行至43亿桶左右，但国际油价却由130美元/桶左右大幅下行至40美元/桶。反映金融危机期间经济衰退预期的影响。而2022年底以来的本轮油价与供需关系背离，也反映同期在美联储加息周期中、美国衰退预期强化对油价的增量压制。

相应的，下半年以来海外衰退预期转弱也推动油价向供给偏紧对应的水平回归。7月下旬公布的美国二季度GDP同比2.6%明显超预期，消费需求仍然强劲，市场对于美国经济衰退预期有所降温。7月下旬以来国际油价上涨速度也明显加快，由80美元/桶上涨至目前94美元/桶。

2.原油需求：服务消费仍将推动原油需求回升

2.1商品需求回落无碍原油需求回升，服务需求影响更大

从终端需求来看，服务需求对原油需求的影响远大于商品需求。从长周期来看，全球原油需求由全球经济增长直接驱动，也客观上表现为全球GDP增速与原油需求增速基本匹配。而分终端需求来看，原油中下游制品极其广泛，既包括汽油、柴油等满足出行需求的主要石油制品，又包括纺织服装、医药等满足居民商品需求的产品，但相较而言，主要以用于服务消费（占比74%）为主，商品消费（占比26%）为辅。且原油需求增速的变动也主要由服务消费贡献。

商品消费驱动原油需求只是数据表象上的“一厢情愿”，美国商品消费降温并不妨碍原油需求回升，本轮全球需求周期不同以往，此前市场关于“美国商品消费由过热水平回落——原油需求走弱——油价走低”一度有非常强的预期，数字货币交易平台但实际上，这一预期的形成只是基于表面原因。疫情前二十年全球商品消费与原油需求增速整体对应，并不说明商品消费影响原油需求，而是彼时服务消费需求与商品消费走势基本一致，因而服务消费驱动的原油需求走势也与商品消费近似。而在疫情以来，全球服务消费与商品消费明显分化，因而全球原油需求增速也与商品消费增速出现史上首次背离，前者更多绑定离疫情前还有较大恢复空间的全球服务消费。

2.2替代效应仍将推动服务消费回升，小幅支撑原油需求

目前，全球服务消费表现离疫情前水平仍有差距，服务消费仍有恢复空间。通过观察美国PCE中服务消费增速（四年复合增速，剔除基数影响），由年初1.5%恢复至7月1.7%，下半年以来恢复加快，但距离疫情前水平（2.2%）仍有差距。

此外，疫情期间商品替代服务的替代效应当前对应扭转，也将推动服务消费增速回升。疫情期间，由于社交隔离限制、以及居民居家诉求，全球居民消费结构中均出现商品消费替代服务的情况，表现为商品消费占比明显提升、服务消费需求占比明显回落。此前美国商品消费过热除了财政补贴收入高增以外，替代效应也有重要影响。但伴随疫情形势逐步缓和，商品消费重新逐步被服务消费替代，目前美国消费中服务占比由59.4%回升至62%，但离疫情前（64%）水平、和按历史趋势外推水平（63%）相比仍有差距。

2.3实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复

超额储蓄兜底与实际收入回升持续支撑发达国家需求。美国居民超额储蓄规模仍然庞大（目前仍结余0.9万亿），同时2022年下半年以来美国财政持续减免居民社保缴费和缴税，抵消了经济转弱过程中工资性收入的收缩，推动美国居民实际收入增速回升。“高存款+当期收入回升”促成发达国家需求整体持续强劲，推动二季度以来美国消费增速反弹。

3.原油供给：偏紧格局或持续至24Q1

3.1原油寡头锚定需求“相机抉择”，今年加码减产也反映这一逻辑

历史上国际油价波动如此之大，在于原油寡头的产量策略永远是加剧波动（需求与供给反向）、而不是平抑波动（需求与供给同向）。我们在4月初专题报告《原油寡头的“相机抉择”——宏观视角下能源框架、长周期回顾与展望》就曾指出原油寡头的“相机抉择”产量策略，OPEC国家经济增长高度依赖石油业，从而其供给竞争的最终目标是追求长期利益的最大化，而原油供给高度集中格局=放大供给波动特征，逐步形成针对全球原油需求环境的“相机抉择”模式：

1）在原油需求回暖时限产保价、受益于财政收入的回升。典型如两次石油危机、04-13年。1970年代在全球原油需求旺盛时引发两轮石油危机、油价两度飙升，04年-13年在全球原油需求整体较好时维持原油供给紧平衡、OPEC产量甚至在04年-07年间未增加过，油价中枢大幅上移至100美元/桶以上。

2）在需求回落时，存量市场“剩者为王”，原油寡头多采用增产保份额，譬如80-03年、14-19年，史上首次“负油价”也来源于此。如80年-03年，全球原油需求增速中枢明显下移的阶段、OPEC开启了长达20年的竞争性增产，亦如14年后全球原油需求增速回落叠加页岩油革命，OPEC也一度竞争性增产。而疫情后虽然达成减产协议，也是四经波折、直至竞争对手美国加入才达成，且沙特在达成协议后、执行协议前的空档期，释放史上最高产量，直接导致2020年4月原油供给过剩、WTI期货出现史上首次“负油价”的情况。

2021年以来全球原油需求恢复（服务消费驱动），OPEC却持续采取偏紧的减产操作，今年更是连续加码减产，也是反映“需求恢复紧供给”的“相机抉择”规律。

3.2美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低，强化OPEC减产动机

美国民主党治下奉行的“清洁能源”政策打击页岩油企业投资动机，美国产量一直未恢复至疫情前，给了OPEC+减产的空间。全球除了OPEC+以外的国家原油产量将近5700万桶/日左右，在全球原油产量中占比近57%，其中最大的为美国（1250万桶/日左右）。疫情前美国原油增产速度与其他非OPEC+国家也整体一致。但疫情以来、尤其是2021年以来，在拜登政府上任后，“清洁能源”政策持续削弱页岩油企业投资动机，即使期间拜登政府为了控通胀阶段性游说页岩油企业增产，但页岩油企业增产动机仍然较弱。在数据上体现为美国原油产量（1290万桶/日）持续低于疫情前（1300万桶/日），而同期除美国以外的其他非OPEC+国家产量却较疫情前高出200万桶/日左右。而作为OPEC+主要竞争对手的美国，较低产量意味着OPEC+份额流失压力不大，OPEC+可更直接的采取减产操作。

另一方面，沙特财政收入增速23Q2转负，也是触发OPEC+进一步减产的原因。在前期OPEC+减产过程中，国际油价并未出现匹配供给偏紧的上升态势，而是转而持续回落，反映海外经济衰退预期的传导。在此过程中，沙特财政收入情况并未因减产而出现好转迹象，反而在油价回落过程中持续恶化，沙特财政收入增速23Q2降至-15%左右，主要拖累即是石油收入拖累扩大。因此，为了提振财政收入，OPEC+进一步加码减产，以期以更紧缺的原油供给推动油价向供需基本面的方向回归。

3.3美国主动减少原油出口，也加剧全球原油供给偏紧与美强欧弱格局

本轮全球原油库存大幅下滑过程中，美国原油库存并未大幅下滑，主因今年3月以来，美国一直在增量减少原油出口、维持国内供给稳定。从数据上来看，OECD原油库存2022年以来由43亿桶下滑至40亿桶过程中，美国原油库存虽一度也有回落，但后续企稳回升，目前基本稳定于4亿桶以上。背后原因在于从今年3月以来，美国一直在增量减少原油出口，3月至今原油产量增速由3%上升至5%，但原油出口增速却由20.8%下滑至3%。

美国增量减少原油出口，也导致非美经济体能源供给压力加大，进而也助推了“美强欧弱”的格局。作为能源的净进口经济体，欧盟的工业生产高度依赖原油与天然气进口，而在俄乌冲突之后，欧洲更多从美国进口能源。但今年3月以来，伴随美国自身“控通胀”诉求的强化、单边减少原油出口，也相应导致欧盟等非美经济体能源供给偏紧的压力强化，进而对工业生产形成冲击。从3月以来，美国制造业PMI虽有波动、但中枢基本持平于48.5左右，但欧盟制造业PMI同期却由47.3下滑至43.4。

3.4原油供给偏紧格局或持续至24Q1

年内OPEC+持续减产，钻机数显示美国原油产量后续恢复或受阻，四季度原油供给相对需求仍将偏紧。按目前OPEC+既定的减产安排，沙特与俄罗斯延长自愿额外减少原油供给130万桶/日的措施至年底，加之美国原油钻机数下半年以来持续回落，考虑到美国原油钻机数领先原油生产2个月左右，意味着9月后美国原油生产恢复或也受阻。结合其他产油国产量变化。综合分析，四季度开始原油供给缺口将继续扩大，由23Q3 119万桶/日扩大至23Q4 325万桶/日。

虽然明年初沙特自愿额外减产将结束，但“相机抉择”模式下不排除再度延期可能，同时据6月OPEC+减产协议安排，其他OPEC+国家明年初开始将增量减产139.3万桶/日，因而24Q1原油供给也将继续偏紧，测算供给缺口为202万桶/日。

4.油价展望: 短期有“破百”基础，受预期扰动

4.1短期：供需缺口具备油价破百的条件，关键在于预期

展望年内，原油需求回升、OPEC“相机抉择”加码减产、美国产量恢复或受阻过程中，四季度原油供给缺口或扩大至325万桶/日，对应油价有“破百”风险。替代效应的再平衡、与美国居民实际收入改善推动的收入效应，仍将共同推动全球服务消费需求恢复，进而带动原油需求回升，在此期间商品消费回落风险影响不大。而在原油需求回升过程中，前期美国页岩油钻机数回落意味着9月后美国原油生产恢复或也受阻，OPEC或继续强化“相机抉择”、维持原油供给偏紧的格局，同时财政收入的回落也强化的OPEC限产保价的动机，领先指标显示OPEC钻机数已在滞后于美国钻机数逐步回落。综合分析，四季度开始原油供给缺口将继续扩大，由23Q3 119万桶/日扩大至23Q4 325万桶/日，对应油价仍有增量上行10美元/桶的空间，目前油价已上升至94美元/桶左右，意味着后续存在油价“破百”的风险。

但本轮主导油价更多为预期传导，考虑到年内美联储仍会有一次加息，若至四季度海外衰退预期强化，则油价可能并不会突破“100”，而是在95美元/桶附近。

4.2中期：24Q2后油价或加快回落

本轮OPEC在需求回升过程中紧供给的模式与历史存在一点不同，也即目前OPEC原油份额极低，意味着OPEC并不会持续维持供给紧平衡策略。此前几轮能源周期中OPEC采取紧供给策略时，OPEC原油份额均较高，无需担心因紧供给而导致的份额压力。但疫情以来，因其他零散产油国（全球加总45%）增产的缘故，OPEC原油份额目前已下滑至27.3%，明显低于疫情前30%以上的水平。

展望明年：

1）需求：全球原油需求增速回升的过程或持续至24Q2，明年下半年需求或开始走弱。预计至24Q1美国居民超额储蓄消耗完毕，同时服务消费需求基本回升至疫情前水平，替代效应再平衡过程结束，24H2后服务消费增速开始放缓，影响全球原油需求增速。

2）供给：OPEC紧供给或持续至24年上半年，但24H2或在需求走弱、份额极低过程中转向增产，尤其是在美国潜在增产动机回升的可能下。原油需求回升至24Q2，则原油寡头“相机抉择”选择紧供给的过程也会持续到24Q1，我们根据目前OPEC截止至24年的减产策略安排测算，24H1原油供给缺口仍将达到45万桶/日（Q1缺口更大）。对应油价同期仍将处于85-90美元/桶高位。但若24H2原油需求走弱，原油寡头也将转向增产，尤其是在目前OPEC份额极低的过程中。与此同时，若2024年底美国大选共和党政府上任，则将直接改善页岩油企业投资动机，明年下半年美国原油增产动机可能也会增加，这也会进一步强化明年下半年OPEC加码增产保份额，进而导致油价加快回落至80美元/桶以下。

3）预期：在超额储蓄消耗完毕后，美国消费24Q2开始面临较大压力，叠加同期美国经济增速高基数影响，明年二季度美国经济或低于预期，因而海外衰退的预期或导致油价加快下行的过程由明年下半年提前至明年二季度。

5.潜在影响：强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀上行趋势

5.1影响一：加剧美国CPI上行风险与强化利率高位

全球油价上行不但影响美国能源通胀，还对美国核心通胀进行渗透。8月美国CPI超市场预期反弹，主要受到原油价格上升影响，我们认为未来很可能出现商品通胀和服务通胀相互对冲，从而美国CPI通胀降温慢于预期的情况，主要将受到几大因素影响：1）油价持续上行并向核心通胀渗透；2）短期内美国汽车制造业迫在眉睫的罢工可能推高车辆通胀；3）财政、储蓄支撑下居民消费健康。年末美国CPI同比可能仍在4.0%左右，年内剩余几个月CPI同比将呈现回升态势。

“更高、更久”的美联储利率政策。在美国就业市场转弱仍趋于循序渐进、通胀下半年可能超预期的情况下，美联储下半年再进行一次25BP加息概率提升，符合我们前期根据泰勒公式测算结果。不仅如此，“货币紧、财政松”的格局意味着美联储紧缩、企业信贷收紧导致失业率的走高、雇员报酬的下降可能被财政发力所缓冲（当然还需观察后续学生贷款情况、新财年财政取向），导致美国居民收入——消费维持健康，促使鲍威尔根据8月Jackson Hole全球央行年会讲话中的逻辑“消费稳健致经济强于长期趋势——通胀回落受阻”维持利率高位更久。

5.2影响二：强化“美强欧弱”格局，利好美元指数

2020年以来，油价上涨导致的美强欧弱经济格局也对美元形成支撑。2020年之后，随着美国成为石油净出口国，过去几十年美元指数和原油价格的反向关系已经逐步变为正相关，即油价越高，美元指数越强。如果全球油价还有上涨空间，那么美元指数就还能够继续走强。这背后是高油价下美国工业生产表现尚可，但欧洲等能源净进口国工业生产受冲击的格局。

且若美国政府短期仍将“控通胀”视为重要话题、而美国页岩油增产偏慢，则会导致美国原油出口继续相对于产量减少，加剧除美国外其他国家原油供给偏紧的局面。进一步强化“美强欧弱”格局与美元高位。

5.3影响三：强化国内PPI、CPI上行趋势

国际油价传导石化产业链PPI，进而影响整体PPI，预计PPI同比年内逐步回升，上行过程也同油价持续至24Q2。在国际油价24Q2之前维持高位的背景下，石化产业链PPI同比预计持续回升。与此同时，国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，目前库存已处于历史较高水平（供给过度充足），后续库存回落过程中煤价也有上行空间。而节奏方面，单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2，若发达经济衰退低于预期、美联储明年加快降息、页岩油生产恢复持续偏慢（系于明年底美国大选共和党能否上任），油价高位的过程可能会持续更久，年内我们仍维持2023年PPI同比预测-2.8%附近的判断不变，初步预计2024年PPI同比回升至0.5%的正增长。

CPI方面，本轮PPI上行将支撑消费品CPI，CPI上行过程或也持续至24Q2。油价上行通过两大链条传导至CPI，其一是直接影响成品油CPI，其二是通过影响石化产业链非成品油以外的其他工业消费品PPI，譬如纺织服装等等，然后传导至工业消费品CPI（也即核心消费品CPI），类似21-22年规律。因而本轮油价上行支撑PPI的回升过程，也将带动CPI继续回升，同时城镇劳动参与率持续提升形成的大众服务消费需求，也将继续支撑强劲的核心服务CPI，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2。我们维持2023年整体CPI同比0.4%左右的判断不变，2024年初步预测为1.0%。

风险提示：海外衰退超预期，美联储货币政策变化超预期。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《本轮油价会升破“100”吗？——“观时”系列专题之二》

证券分析师：屠强王茂宇王胜

发布日期：2023.09.18