近日，总部位于纽约的、以做空美股股票为主要业务的研究机构White Diamond Research于金融市场资讯平台Seeking Alpha发布一篇嘉楠耘智（CAN）的做空报告。PANews编译了做空报告的重点内容。

摘要：

1、过去几年，比特币挖矿收益并不好，尤其是对嘉楠耘智这样的非顶级矿机制造商来说更是如此。

2、嘉楠耘智的新一代矿机甚至无法与比特大陆老一代矿机竞争，利润率也更低。

3、比特币区块奖励减半已经完成，这意味着矿工现在能获得的BTC是以前挖矿所得的一半。

4、嘉楠耘智此前试图业务转型到人工智能芯片上，但由于“一些原因”转型失败，也许这个转型永远不会成功。

考虑到嘉楠耘智的预期收入和亏损，似乎与该公司目前8.5亿美元的市值并不相称，嘉楠耘智的真实公司估值应该在1亿到2亿美元之间。嘉楠耘智目前核心业务是出售比特币矿机，除此就没有其他重要业务，也没有获得其他经常性软件收入。鉴于目前比特币价格和运行矿机需要支付的电费，使用嘉楠耘智矿机的矿工可能无利可图。

不仅如此，随着最近比特币区块奖励减半，比特币矿工从挖矿中的获利也会“打对折”。对于那些使用嘉楠耘智矿机的矿工，现在每挖一天矿就是亏损1美元。

嘉楠耘智唯一拥有的“其他业务”是人工智能芯片，但这项业务在2019年的收入仅为270万元人民币（约合39万美元），占其总收入的0.2%。很显然，嘉楠耘智的人工智能芯片无法与行业领导者英伟达（NVIDIA）和AMD竞争。

用嘉楠耘智矿机挖矿其实并不赚钱

据比特币挖矿专家Drew Vosk透露，嘉楠耘智会免费向他发送最新款矿机AvalonMiner 1066Pro，以便让他在YouTube频道上进行测评。Drew Vosk称，这款矿机由分销商BlokForge出售，价格为999美元，虽然有不错的功能和性能、专业包装、以及运行稳定等优点，但挖矿效率和利润率并不高，除非矿工能拿到非常低的电价，否则只有当比特币价格大幅上涨才有可能获利。 

Drew Vosk测评发布于2020年5月7日，当时比特币交易价格为9000美元，而且比特币还没有“减半”。如果把“减半”因此考虑进去的话，AvalonMiner 1066矿机一年只能开采0.163824 BTC，若以1BTC=9000美元计算，收入约为1481.86美元美元，电力成本则高达1438.37美元，这意味着这款嘉楠耘智最新矿机挖矿一年收益只有不到44美元，需要20年以上才能达到收支平衡。此外，目前仅考虑到电费这一个成本，但实际上挖矿的其他成本还包括：

1、资金的时间价值；

2、设置矿机和电路所需要的时间和费用；

3、维护和监控成本；

4、比特币贬值风险；

5、电力成本上涨的风险；

6、存储空间；

7、四年后下一次“减半”事件。

毫无疑问，随着时间的流失，开采比特币只会越来越困难。下图展示了比特币挖矿难度变化趋势，简单来说，挖矿难度越高意味着挖掘相同数量的比特币区块需要的算力越高，算力越高意味着矿机需要耗费更多电力、支付的电价也就越高。

为了更好地进行比较，Drew Vosk以比特大陆蚂蚁矿机 S17e矿机做比较，这款矿机也是当前最好、最赚钱的矿机之一，单日可挖矿0.001028 BTC，而AvalonMiner 1066Pro仅能开采0.00089 BTC，产量减少11%。但问题在于，蚂蚁矿机S17e是比特大陆上一代矿机，而AvalonMiner 1066Pro却是嘉楠耘智最新一代的矿机。

嘉楠耘智股价上涨其实全靠比特币价格反弹刺激

过去几周，加密货币市场因为受比特币区块奖励减半事件影响开始向好，全球股市也有所复苏，下图展示了过去一个月的比特币涨势：

如上图所示，比特币价格在2020年4月中旬上涨，当时股市也开始复苏。此外，比特币区块奖励减半也是导致价格上涨的另一个因素，由于矿工开采量减少，导致流入市场的比特币数量也越来越少，继而让通胀率变得更低。但实际上，“减半”叙事并不是比特币牛市主因，更不会让比特币价格在短时内暴涨。一般来说， “减半”对比特币价格的影响需要几个月、甚至几年才能展现出来，所以最近市场反弹很可能只是对“减半”事件的猜测和兴奋而已。

嘉楠耘智的公司业绩和比特币价格走势高度相关，但他们却没有像比特大陆那样发展自己的挖矿业务，而且也没有持有任何比特币，收入来源只有矿机销售。一旦矿机销售无利可图，嘉楠耘智只能亏本抛售矿机，这也是他们在2019年毛利率变为负数的原因之一。

值得一提的是，2017年比特币价格暴涨的真正原因并不是来自“减半”，而是因为投资者的疯狂投机。但现在的市场环境已经与2017年有很大不同了，因为比特币投资者已经变得足够成熟，所以许多人认为比特币史上第三次“减半”后价格大幅上升的可能性并不大。另一方面，目前比特币价格仍然受到投机活动抑制，而且使用比特币购买商品和服务的实际应用也不多。

如果投资嘉楠耘智公司股票的人笃信比特币价格会大幅上涨，他们为什么不干脆直接购买比特币呢？需要注意的是，对于嘉楠耘智卖空者来说，如果他们担心比特币价格上涨导致嘉楠耘智股价反弹，那么直接购买比特币也算是对其空头投资的一种对冲，但问题是，即便比特币价格大幅上涨，也无法百分之百保证嘉楠耘智公司能盈利。

另外，许多比特币矿场似乎也没有购买嘉楠耘智的AvalonMiner矿机。

基本上，比特币矿场就像是一个布满挖矿设备的“仓库”，由于比特币挖矿需要耗费大量电力，因此利用矿场挖矿是让矿工有利可图的途径之一。从公开数据来看，许多比特币矿场似乎并没有购买嘉楠耘智的矿机：

1、Riot Blockchain（RIOT）是一家拥有自主比特币采矿业务的区块链技术公司，他们在2019年四季度挖出139.28 BTC。去年十二月，该公司从比特大陆购买了4000台S17 Pro矿机，之后又在今年5月7日宣布已经在四月和五月购买了2040台下一代比特大陆S19蚂蚁矿机。

2、比特币矿场Marathon Patent Group（MARA）于2020年5月11日宣布从MicroBT购买了700台下一代M30S + ASIC矿机，该公司称新矿机将使其挖矿能耗优于此前使用的比特大陆S-9矿机。

3、另一家挖矿公司Marathon也从一家嘉楠耘智竞争对手（不是比特大陆）那里购买了矿机。根据asicminervalue.com数据显示，甚至连MicroBT的M30S矿机利润率都比AvalonMiner更高。

今年四月，内地最大的芯片制造商中芯国际宣布与嘉楠科技合作的14nm矿机芯片已经完成测试，将在今年二季度量产出货，但具体芯片种类或是某种小币种矿机，小币种矿机似乎不太可能为嘉楠耘智带来可观的收入。

嘉楠耘智人工智能芯片可能无法与“大型玩家”竞争

嘉楠耘智已经发现只卖矿机是不够的，而且也意识到销售其他产品的重要性。在2019年报中，嘉楠耘智表示：

“人工智能技术的发展，尤其是与边缘计算有关的技术和支持人工智能应用的ASIC芯片，对于嘉楠耘智未来产品多样化发展至关重要。2018年9月，嘉楠耘智发布了第一代人工智能芯片Kendryte K210，并于2018年第四季度开始批量生产。K210是一种集成了机器视觉和机器听力功能的SoC芯片，嘉楠耘智也是业内第一家提供基于Risc-V架构和自主开发的神经网络加速器的商用边缘计算人工智能芯片的公司，这些芯片性能表现都非常出色。”

但到目前为止，嘉楠耘智在人工智能芯片销售方面存在很多问题：

1、嘉楠耘智从2018年4月开始大规模生产人工智能芯片，但在2019年一整年里，其人工智能芯片销售额只有270万人民币（约合40万美元），仅占到该公司总收入的0.2%；

2、嘉楠耘智根本无法与成熟的人工智能芯片制造商英伟达和AMD竞争，后者目前主导了整个芯片行业。另一方面，英伟达和AMD至今没有生产比特币矿机这一事实也说明当前比特币挖矿市场规模不足以让他们制造此类产品。

3、嘉楠耘智至今没有说明自己的人工智能芯片具有什么优势，也没有披露最终买家是谁。在该公司官网上，没有看到任何一种产品设备部署了K210芯片。

对于人工智能芯片收入只有40万美元的嘉楠耘智，除非他们有某种创新，否则其市值不可能是8亿美元，但嘉楠耘智尚未表面在人工智能芯片方面具有任何创新。另一方面，头部比特币矿机制造商比特大陆在人工智能芯片上也没有取得成功，在2018年4月发布首款人工智能芯片BM1680之后，我们就再没有听到任何相关消息了。

嘉楠耘智高管团队缺乏经验

嘉楠耘智高管团队较为年轻，年龄大多在30岁左右（如下图所示），缺乏行业和业务经验，因此他们并不知道如何与人工智能芯片行业里的大公司竞争。

而英伟达和AMD的公司高管大多出生于上世纪50年代和60年代，如下图所示：

总结

根据上述分析，我们找不到任何理由让矿工去购买一台嘉楠耘智的AvalonMiner矿机而不选择比特大陆的蚂蚁矿机，即便“减半”发生之后，蚂蚁矿机的盈利能力也好过AvalonMiner矿机。

不仅如此，除了比特大陆的蚂蚁矿机之外，还有许多其他厂商的矿机盈利能力好过AvalonMiner矿机，比如MicroBT也有专属ASIC矿机。不可否认，如果使用嘉楠耘智矿机挖矿的矿工持续无利可图，其矿机销售无疑会受到影响，那么在2020年极可能会重蹈2019年的覆辙——遭受另一次大亏损。