中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 蓄势待发 ——比特币走势、矿场扩张节奏、Coinbase深度分析 2024.06.25 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点 本篇报告旨在回答3个问题：1）比特币行情走到哪了？2）中游矿场竞争力哪家更强？3）下游Coinbase业务扩展的潜在空间？ 1）比特币行情分析 1、量是关键。前两轮比特币行情，上涨主升浪均伴随交易量的快速放大，日交易量大幅超越此前高点，不断创出新高。而此轮比特币价格从底部上涨至今，虽涨幅超过300%，但交易量最高日仅为2021年高点54%左右水平，当前日交易量已回落至200亿美元左右的低水平，说明整体情绪远未到亢奋状态，高息环境下整体流入加密市场资金不足。 2、以每一轮牛熊转化周期来看，2015~2018年整个牛熊周期持续1432天，2018~2022年牛熊周期1437天，比特币从底部上涨到高点分别持续1068天和1059天，主升浪出现在行情推进至600~700天左右。本轮截至2024年6月23日，比特币价格底部上扬，持续580天，若对比前两轮，则目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启时间，预计正好与美联储首次降息时点重叠。 3、本轮上涨基础更加牢固：1）多地区审批通过比特币ETF，监管风险进一步降低，机构进场配置，其中不乏养老金等，后续Q2披露的机构持仓中有望看到更多长周期资金身影；2）CEX持币量大幅下降，持有3年以上未动地址占比达到46.78%，意味着越来越多的比特币进入持有者手中，流通盘缩小，共识不断增强。 2）矿场更新机器及算力扩张计划 1、算力扩张规划：以5月算力为基数,到2024年底算力提升速度超过100%的公司为RiotPlatforms（+258%）、IrisEnergy（+218.7%）、Bitfarms （+180%）、CleanSpark（178.2%）。以最新比特大陆S21Pro机器为例计算，测算1亿美元投入+比特币10万美元，年化收益预期为9965.3万美元。 2、投资建议：结合10家矿场运营效率与资金储备，以及当前单位算力估值水平，建议关注CleanSpark与IrisEnergy。两个标的选择上，注重比特币持有战略则CleanSpark更优，若注重估值水平则IrisEnergy更佳。若打包一揽子投资，建议配置CleanSpark与IrisEnergy的同时，可增加RiotPlatforms、HiveDigital、CipherMining配置（具体对比在文中展开） 3）Coinbase业务潜力还未充分释放 1、Coinbase交易业务，充分受益于FTX倒闭以及美国加密市场的繁荣与严监管。根据Chainalysis分析，2021年美国加密货币使用指数排名全球第8，为0.22，到2023年已经上至第4，使用指数0.367，在支持USD的交易所2024年1~5月交易量统计中，Coinbase交易量占比已经达到43.6%，2021年 全年占比仅为30.2%。 2、Base链利润水平远超其他相关以太坊Layer2扩展链。以Optimism和Arbitrum的盈利能力对比流通市值水平为基准，则Base市值水平平均值应 为123亿美元左右。 3、USDT面临更大监管压力，USDC有望受益。欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）即将于7月1日实施，竞对USDT母公司Tether并未获得欧盟合规许可，且资产审计不够透明，不符合欧盟标准，目前OKX与Uphold相继在欧洲下架USDT交易对，利于USDC拓展与市占比提升。 投资建议：核心交易业务受众较2021年进一步增加，新业务不断涌现，当前Coinbase市值为521.4亿美元，仍较此前2021年高点769.1亿美元有47.5%空间，建议关注。 风险提示：1、监管风险；2、比特币价格剧烈波动风险；3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险；4、交易所资产被盗风 险；5、极端天气风险；6、报告中数据信息更新不及时风险 2 目录 CONTENTS ⒈量vs价，行情走到哪了？ ⒉前期行情主导资金来源？ ⒊矿场竞争力分析 ⒋Coinbase潜在空间探讨 ⒌风险提示 1 N ｜领先｜深 目录目录 ON TCO TENT中EN泰证TS 中泰证券研 究 CCONTNTEE S 量vs价，行情 走到哪 了？ 领先诚｜深信度 信 比特币价格新高，但成交还未放量 比特币主升浪往往伴随着交易量的快速放大 1）ETF通过前成交量复盘：2023年初，比特币触底后开启缓慢上涨，2023Q1日均交易量在200亿美元~400亿美元区间徘徊，延续了2022年熊市时期的水平。比特币单枚价格自1.6万美元底部爬升至2.8万美元，而后交易量明显萎缩。整个2023Q2~Q3，日均交易量在100亿美元~200亿美元之间徘徊，比特币震荡横盘，6月15日贝莱德申请比特币ETF消息短时提升市场关注度，单枚价格一度突破3万美元，但紧接着价格又会回调至2.6万美元左右。突破点出现在2023年10月，市场传言Sec将通过比特币ETF申请，带动比特币价格突破3万美元，后续在即使辟谣的情况下，价格仍一路上行至4万美元以上，最高接近4.5万美元，而成交量虽有回暖，却也仅在300亿美元左右徘徊，低于2022年熊市水平。 2）ETF审批正式通过后：2024年1月10日，SEC批准11只比特币现货ETF上市，比特币价格从高点4.5万美元短暂回落至4万美元后，开启了快速拉涨，此阶段伴随着ETF带来的增量资金涌入，日均成交量最高单日超过900亿美元，3月中旬比特币价格创出历史新高，单枚价格超过7.3万美元，但即使在价格新高情况下，成交量仍未突破2021年单日近1800亿美元的规模。 随后比特币价格高位出现震荡，进入4月日成交量开始萎缩，回到了日均200亿美元左右的较低水平。4月20日在区块奖励减半后，价格出现一轮明显回撤，最低触及5.8万美元。截至6月17日，比特币价格仍在6~7万美元之间震荡，成交量不断走低，较前一轮牛市主升浪期日均600亿美元左右的交易额还有很大差距。 10,000 从复盘情况看，目前交易量水平更接近于2020年开启主升浪前的波动水平，后续有望随着资金面宽松释放较大上涨潜力。 Bitcoin日交易量与市值趋势图（亿美元，右轴） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2014/7/21 传SEC通过ETF申请 16,000 14,000 贝莱德提交ETF申请 12,000 ETF申请 正式通过 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2015/7/21 2016/7/21 2017/7/21 2018/7/21 2019/7/21 2020/7/21 2021/7/21 2022/7/21 2023/7/21 交易量（亿美元，左轴） 市值（亿美元，右轴） 多家机构在年底截至期前递交 ETF修订后的S-1文件 共识不断增强，交易所存币量新低 中心化交易所的比特币存量创2021年以来新低 交易所中的比特币存量一定程度上可以代表目前市场上流通交易的比特币数量，根据CryptoQuant统计数据，截至2024年6月17日，交易所合计持有比特币总量为283.3万枚，占比特币总流通量的14.37%左右，此数额相较于2021年高点时的339万枚下降了16.4%。存量出现明显下降的时点为2022年10月与2024年1月中旬后，2022年是FTX交易所暴雷，比特币价格大幅下跌，交易所大量被提币，这一时间也正好对应了机构资金大举入场的时间。而2024年1月后，对应比特币ETF通过，此时间交易所存量比特币大量被购走，且并未有明显回流。当前趋势仍在不断延续，这也一部分解释了为何交易所成交量持续下探，由于用于交易需求的比特币数量占比持续下降，而提取走用户长期持有的量在不断增加。 持币彩虹图显示，持有3年以上比特币地址占比46.78% 上一轮比特币价格到达6.9万美元高点时间是2021年12月，那么现阶段持有3年以上且未动的比特币地址，意味着2021年6月后就再也没有任何交易转账操作，这些地址在经历了2021年牛市，又持币度过了2022年熊市，且在2023年大幅上涨后也并未卖出。比特币链上的持有者数量大幅增加，共识不断增强，在本身供给不断通缩的情况下，长期投资者数量越来越多，流通交易的量越来越少，持有周期不足3月的地址量占比仅为19.28%，与交易所存量比特币流通体量大致对应。 当前比特币价格的波动很大程度上由中心化交易所中这14.37%的存量比特币交易决定，而这部分数量预计还会随着机构资金的不断进入配置，持续缩减，相较于上一轮牛市，本轮更小的资金量就能短期扰动价格。 交易所比特币存量（百万枚）比特币持有者彩虹图 分析为何近期横盘震荡？ 12 Coinbase月交易用户量（百万） 11.4 10 8.8 9.29 8.58.38.4 8 8 7.3 7.3 6.77 6.1 6 4 2.8 2.1 2 1.31.211.31.5 0.8 0 核心影响因素：1）矿工抛压；2）ETF净流入放缓；3）高息环境下流动性不足，普通用户参与度还不足 矿工减半后面临运营压力，有抛售比特币回笼资金需求。 根据CryptoQuant统计，自2024年4月20减半后，矿工所属地址存量比特币数量持续下探，4月23日高点时为182.86万枚，而截至6月17日为181.62万枚，减少了1.24万枚，再考虑每日新增挖取的比特币数量，则矿工所属地址减少的比特币数量则更多。 比特币现货ETF发行商自3月15日后，ETF净流入放缓。 根据Dune统计，现货比特币ETF单日净流入自3月15后有明显放缓，4月流出较为明显，5月开始恢复净流入，但流入量较2~3月初期明显减少 高息环境下资金获取成本高企，散户热情并未完全点燃。 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 根据Coinbase财报显示，2024Q1在比特币价格新高情况下，月活跃交易用户量仅为800万，甚至不及2023Q1的活跃用户量。 矿工钱包地址比特币存量（百万枚）比特币现货ETF日净流入 May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24 对比利