2024年3月中旬，日本央行做出了两个重要决定：一是结束了自2007年起持续了十余年的负利率政策，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%；二是废除了另一个自2016年起持续了八年的超宽松货币政策，即“收益率曲线控制政策”（YCC政策）。值得注意的是，这两个举动并没有改变日元汇率上的颓势，自2022年美联储启动加息以来，日元相对美元已贬值约50%，对依赖进口的日本经济造成了不小的冲击。

汇率波动之源

至于日元汇率没能稳住的原因，还要从货币政策本身来分析。其中负利率相对好理解，而YCC政策则要复杂一些。收益率曲线控制是中央银行用来管理不同期限政府债券利率的一种货币政策工具，它针对不同期限的政府债券设定特定的收益率或利率，通常旨在将长期利率保持在理想水平。具体的工作原理则是通过中央银行购买国债的方式来干预债券市场，使国债收益率接近预期水平。在3月调整之前，日本央行对10年期日本国债收益率设定的目标值为0%。

债券价格与债券收益率呈负相关关系，当债券市场中出现参与者卖出债券时，该类债券的价格会降低，而对应的债券收益率会升高；因此，当日本YCC政策将日本10年期国债收益率目标设定为0%时，意味着每当债券市场中有日本长期国债被卖出，日本央行就会出面，无限量地买下这部分国债卖单，直到10年期国债收益率回归0左右的水平上。

YCC政策在为日本经济持续注入流动性的同时，也让日元巩固了作为避险货币的国际地位：国际游资可以在日元贬值时持续购入长期日本国债，并可以在日元升值时将这些国债集中卖出，而不用担心抛售引起的价格下跌问题，将兜底的压力统统转移给日本央行；日本央行则通过这种为金融资本提供近似保本理财的方式，换来了日元如今的国际流通度。

剑指规避美元贬值？

日元作为避险货币的核心收益体现在汇率差之中。随着美联储货币政策的周期性调整，美元在升值和贬值间轮回反复，而美元兑日元的利率长期保持着较大的弹性，日元对美元的升贬值反应相对其他主要流通货币来说要更加剧烈。较大的利差，加上YCC政策提供的央行对日本长期国债价格无限托底保证，使日元与其说是国际避险货币，更准确的说法应该是，日元是用来规避美元贬值的最佳币种，日本长期国债则是美元贬值时国际资本的最佳避风港。

在今年3月日本货币政策的调整中，日本央行废除了YCC政策，不再为长期利率设置参考值，换言之就是日本央行不再为日本长期国债的价格提供托底保证了，尽管声明中表示依旧维持当前的购债力度，但对于习惯了“长期保本理财”的国际资本来说，这样的变化难免引起一定程度的恐慌，加上短期利率提高幅度有限，日元的抛售势头因此并没有被止住。回顾过往日本YCC政策的调整过程，可以看出日本央行是有意识地逐步为退出做铺垫，2022年开始调整步调加快，伴随美元加息后的迅速升值，最终引起了本轮日元的持续贬值。

日本YCC政策的终止已成定局，至于日元的未来，恐怕在美联储实际开始降息之前，或者美联储停止缩表转向扩表之前，日元都将较难扭转长期贬值的趋势。

此外，国际资本在失去托底保证后会在多大程度上继续将日元作为避风港，日元的国际货币地位是否会因此而下降，以及考虑到日本当地经济已经习惯了多年的负利率环境，脱离负利率后日本经济的走向，这些问题仍需要更长的时间来观察。