今年以来，日元表现出比2021年更弱的走势，特别是3月美联储开始加息后，日元贬值速度明显加快。5月，日元汇率在经历两个月的连续贬值之后有所企稳，USD/JPY自5月中旬后保持在130以下，距离高点最大回调3.1%。可是好景不长，6月以来，日元汇率再度走贬，6月21日USD/JPY升破136，刷新近24年以来最高。目前日元贬值并无明显缓解的迹象，引发日本国内和全球投资者的关注。对此，我们有必要对日元大幅贬值提出以下三个疑问。

一、日元为何快速大幅贬值？

本次日元的大幅度贬值开始于2022年3月。3月16日美联储议息会议决定加息25BPs，正式开始本轮货币政策正常化。随后不久的日本央行议息会议上，日本央行维持宽松政策，并坚持收益率曲线控制（YCC）。3月日元对美元开始了本轮的快速贬值，且在随后的几个月，尽管美联储加速货币政策收紧的步伐，且欧央行、英国央行、加拿大央行等主要央行陆续跟随加息，日本央行坚持宽松政策，甚至将YCC的购债操作扩大至每日以抑制10年期日本国债收益率上行，日元贬值势不可挡。

日本央行宽松政策下，美元资产收益率提升是日元贬值的根本原因。从表面看，日本央行的宽松立场和YCC是日元短期快速贬值的直接原因。从市场数据看，USD/JPY的走势与10年期、5年期美日国债利差均有较为明显的经验相关性。我们认为，日元贬值的根本原因，在于美元资产投资回报率提升对日元资产形成挤压。在日本央行YCC政策之下，日本国债收益率相对稳定，投资者买入和卖出日本国债的价差相对较小，日本国债成为相对“无风险”资产。而在美联储快速加息、美债各期限收益率攀升之际，美元资产的投资回报率攀升，投资者具备动力卖出日元资产、持有更多美元资产以提高组合回报率。

二、日本央行是否会改变政策方向？

日本通胀相对较缓，给予日本央行宽松的底气。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通胀目标，至今已近10年。这期间的通胀率，除了2014年4月至2015年3月之外，其余月份均小于2%，甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了负值。低通胀往往意味着需求不足，所以日本央行期望克服低通胀陷阱。日本央行继续实行宽松政策，其本身就可能作为“货币现象”抬升通胀，还可以造成日元贬值，产生“输入型通胀”，进而与刺激经济互相抑制。

今年4月和5月，日本CPI增速均为2.5%，核心CPI达到2.1%，其中石油、能源、电力、食品相关的项目依旧是对日本CPI同比增速贡献最大的。扣除能源和食品，日本5月核心CPI同比增速只有0.8%。对于超过2%甚至可能达到3%的通胀率，日本央行认为是可以接受的。即使是3%的通胀率，也远低于欧美目前8%以上的CPI增速和6%的核心CPI增速，从绝对值角度看也并非恶性通胀。能源和食品价格并非日本央行所能左右的，而CPI多数项目依然可控。虽然日本央行坚持实施YCC，但日本国债收益率曲线正在逐步平坦化，显示出市场对于通胀压力的担心和对日本央行货币宽松的质疑。但总体而言，日本央行有理由坚持“暂时性”通胀论调，至少今年以内的通胀压力不足以促使日本央行改变货币政策立场。

图：日本的通胀走势

数据来源：Wind。

日本央行并非只是一味宽松。从日本央行的资产负债表看，1-3月确实仍在扩张，但4月的扩张步伐在减缓，5月则呈现出短暂“缩表”态势。具体地，2-5月日本央行资产总额分别增加了5.4万亿日元、5.6万亿日元、2.4万亿日元和-2.2万亿日元。相比于2021年12月末，2022年5月的央行资产负债表膨胀了1.8%。其中，在日元快速贬值的3-5月，日本央行确实在持续购买长期国债，但是持有的其他资产金额则大体不变甚至在减少。换言之，日本央行在买进以10年期国债为代表的长期国债时也在减少其贷款，并从5月开始大幅减持短期国债。由此我们推断，日本央行并未一味宽松，而是根据其YCC需求在进行频繁操作，可能针对境外投资者对日本国债的长短期操作进行相应的对冲买卖，以稳定收益率曲线。相应的结果是，5月美债收益率相对稳定期间，日元对美元汇率也相对稳定。

表：日本央行资产总额及结构（单位：千亿日元）

数据来源：Wind。

日本央行坚持宽松，实则压力重重。一方面，在外围利率走高和政策收紧背景下，日本央行继续承诺无限量收益率曲线控制的压力和成本也会越来越大。目前，美联储等主要国家央行均在收紧货币政策，美元资产投资回报率提升，日本国债的抛售压力与日俱增，10年期日本国债收益率持续向0.25%的上限施压。因此，日本央行的购债行为更为频繁，执行YCC的成本也越来越高。仅5月，日本央行净购买10年期日本国债的支出已超过4万亿日元。

另一方面，日本央行目前持有国债存量规模已经高达541万亿日元，接近国债整体存量的一半（48%），坚持YCC政策意味着日本央行持有日本国债的规模将进一步扩大，虽不至于日本央行买尽所有日本国债，但日本央行作为市场的最大参与者的持续买入行为或将不利于国债价格的稳定及有效。因此，现有状况下，日本央行可能会放松收益率曲线的容忍空间至0.30%或0.50%，以缓解现有的购债压力。此外，日本央行现任行长黑田东彦的任期将在2023年4月结束，在今年下半年，围绕新任行长人选及对货币政策重新评估的讨论，或为日元摆脱弱势表现提供契机。

三、日本央行是否会干预汇市？

与其他国家不同，日元汇率由日本财务省负责管理，而非日本央行。今年以来，日本首相岸田文雄、日本财务大臣铃木俊一、央行行长黑田东彦等先后多次表达了对日元“大幅波动”的关切。日元贬值虽能提高日本商品出口竞争力，但同时也提高了日本进口商品的成本，同时也降低了日本的资产和公司在海外竞争对手眼中的价值，日元的大幅贬值对日本国内经济而言可能弊大于利。面对日元已贬至近24年来低位，市场对于日本当局入市干预汇率充满期待。

日本当局对日元汇率的容忍度不断提高。1991-1992年、1997-1998年这两次日元大幅贬值期间，日本当局入市干预，彼时的美元对日元位于128至132区间；在2002年，美元对日元一度触及135，但日本当局并没有干预。目前美元对日元已突破136关口，日本当局仍未表示干预汇率，这表明日本当局对日元汇率的容忍度较高。同时，干预汇率将大量消耗外汇储备，由于日本当前处于贸易逆差，这将导致日本外汇储备的大幅减少，不利于金融稳定。

日本不能直接干预汇率，与G7国家协同干预的可能性较低。1987年，包括美国和日本的G7国家签订《卢浮宫协议》，一致同意在国内宏观政策和外汇市场干预方面“紧密协调合作”。因此，日本若想干预日元汇率，需要得到G7国家的同意，与G7国家货币当局协同干预汇率。4月22日，日本财务大臣铃木俊一和美国财长耶伦举行会谈，双方并没有就干预日元汇率达成意见。而在目前美联储抗击通胀收紧货币政策背景下，强势美元可以降低进口商品价格缓解通胀压力，日本说服美国方面同意协同抑制日元快速贬值的难度较大，日本协同G7国家联合干预日元汇率的可能性较低。

综合以上三个问题，我们认为，此轮日元大幅贬值是日本央行坚持宽松货币政策下的结果，而美元资产投资回报率提升对日元资产形成挤压是日元贬值的根本原因。目前看来，日本较低的通胀压力给予了日本央行坚持宽松政策的底气，预计至少今年以内的通胀水平不足以促使日本央行改变货币政策立场。面对快速贬值的日元，日本当局的容忍度正在不断提高，而联合美国等G7国家干预日元汇率的可能性较低。因此，我们预计日元弱势表现难以在今年年内扭转。2023年，美联储可能结束加息进程，美日利差不再走扩，日本央行换届选举时政策预期可能发生变化，日元贬值可能迎来暂缓或逆转。