文：申万宏源宏观 李一民、汤莹

　　今年来，欧易交易所人民币兑美元中间价和CFETS人民币汇率指数走势分化。截止8月24日，人民币兑美元升值4.28%。但同时，CFETS人民币汇率指数却下跌1.07%。具体来看，CFETS指数全年的波动可以细分为四次下跌和两次上涨，其中四次下跌便对应的是CFETS指数与人民币兑美元汇率四次分化的过程。

　　通过对各个货币走势对CFETS指数波动的贡献率测算，我们发现：第一、在CFETS篮子的24种货币中，美元（权重：22.4%）、欧元（16.34%）、日元（11.53%）、韩元（10.77%）、澳元（4.4%）等货币的波动成为CFETS指数波动的主要原因。相比之下，某些货币，如港币（4.28%）、英镑（3.16%）、新加坡元（3.16%）虽占比较大，但由于其货币自身波动较小，故对CFETS影响较小。

　　第二、从整个时间区间来看，欧元升值成为年内CFETS指数贬值的主要原因，而美元则截然相反。截止8月18日，CFETS指数年内共贬值1.07%，而其中人民币兑美元升值3.93%，贡献率为-82.75%；人民币兑欧元贬值6.61%，贡献率为101.4%；除此之外，其他几种主要货币日元、韩元、澳元、港币、马来西亚林吉特、新加坡元和英镑贡献率分别为24.57%、15.6%、19.48%、-19.48%，0.3%、5.28%、2.76%，其余15种货币共贡献了32.84%。

　　第三、与市场认知不同的是，欧意交易所app官方下载在年内CFETS的六次波动中，其中四次波动的首因是韩元的波动。第一次贬值区间内，人民币兑韩元贬值4.23%，贡献率分别为30.79%；第一次升值区间内，人民币兑韩元升值4.44%，贡献率分别为34.99%；第四次贬值区间内，人民币兑韩元贬值2.68%，贡献率分别为34.6%；第二次升值区间内，人民币兑韩元升值3.85%，贡献率分别为29.78%。

　　第四、欧元升值是CFETS指数第二、三次贬值的首因。该时间区间内，欧元兑人民币分别升值2.53%和4.64%，对CFETS指数贡献率分别为28.4%、73.55%。同时，在年内CFETS人民币汇率指数的历次波动中，只有第三次贬值是几乎欧元升值所致，其他数次波动都是多种货币共同的影响。

　　年内CFETS指数将继续总体平稳、双向波动。811汇改以来，人民币汇率已经较为充分的重估，国内经济的改善和贸易顺差总体维持高位也对人民币形成支撑。下半年，随着美国经济将保持相对强劲，后续美元仍有升值的空间，会对CFETS指数产生一定压力。但考虑到目前人民币中间价的“双锚”机制，数字货币交易平台人民币可根据美元的表现采用不同的锚。即便美元出现较大反弹，人民币可以以一篮子货币为锚，从而保持人民币指数的稳定。加上政策组合拳特别是逆周期因子的引入，我们有理由认为CFETS指数将总体保持平稳双向波动。

　　正文：

　　今年以来，汇率市场出现似乎矛盾的景象，一方面是人民币兑美元汇率出现显著上涨，并就此打破了自2015年811汇改以来单边下跌的态势，截止8月24日，美元兑人民币中间价报收为6.6525，相较于年初的6.9498，人民币升值4.28%。但与此同时，CFETS人民币汇率指数却小幅贬值1.07%，从年初的94.83下降到93.82。

　　具体来看，CFETS指数全年的波动可以细分为四次下跌和两次上涨，其中四次下跌便对应的是CFETS指数与人民币兑美元汇率四次分化的过程。CFETS指数第一次下跌是从1月6日到2月24日，贬值幅度为1.48%，而美元兑人民币中间价上调13个基点；第二次下跌是从3月3日至3月24日，贬值1.45%，而美元兑人民币中间价上调51个基点；第三次下跌是4月7日至5月26日，贬值1.03%，人民币兑美元升值0.36%；第四次下跌为7月7日至7月28日，贬值0.83%，人民币兑美元升值0.8%。相比之下，两次上涨过程较为短暂，第一次是从5月26日至7月7日，升值1.37%；第二次则从7月28日至8月11日，升值1.39%。

　　上述波动为何出现？答案在于CFETS指数篮子内的主要非美货币对人民币出现升值。从整体来看，截止8月24日，CFETS指数篮子中占比第二到第五的币种欧元（16.24%）、日元（11.53%）、韩元（10.77%）和澳元（4.4%）在年内对人民币分别升值8.01%、2.98%、2.34%、5.07%。实际上，在CFETS新篮子囊括的23种非美货币中，只有港币（4.28%）、英镑（3.16%）、卢布（2.63%）、沙特里亚尔（1.99%）、阿联酋迪拉姆（1.87%）、南非兰特（1.78%）、土耳其里拉（0.83%）、新西兰元（0.44%）等8种货币对人民币出现贬值。

　　进一步的，我们使用中国外汇交易中心1月1日调整的新篮子，来分析CFETS人民币汇率指数波动的原因。通过计算各个货币走势对指数波动的贡献率，我们发现：

　　第一、在CFETS篮子的24种货币中，美元（22.4%）、欧元（16.34%）、日元（11.53%）、韩元（10.77%）、澳元（4.4%）等货币的波动成为CFETS指数波动的主要原因。相比之下，某些货币，如港币（4.28%）、英镑（3.16%）、新加坡元（3.16%）虽占比较大，但由于其货币自身波动较小，故对CFETS影响较小。

　　第二、从整个时间区间来看，欧元升值成为年内CFETS指数运行第一大原因，而美元则截然相反。截止8月18日，CFETS指数年内共贬值1.07%，而其中人民币兑美元升值3.93%，贡献率为-82.75%；人民币兑欧元贬值6.61%，贡献率为101.4%；日元、韩元、澳元、港币、马来西亚林吉特、新加坡元和英镑贡献率分别为24.57%、15.6%、19.48%、-19.48%，0.3%、5.28%、2.76%，其余15种货币共贡献了32.84%。

　　第三、与市场认知不同的是，在年内CFETS的六次波动中，其中四次波动的首因是韩元的波动。第一次贬值区间内，人民币兑韩元贬值4.23%，贡献率分别为30.79%；第一次升值区间内，人民币兑韩元升值4.44%，贡献率分别为34.99%；第四次贬值区间内，人民币兑韩元贬值2.68%，贡献率分别为34.6%；第二次升值区间内，人民币兑韩元升值3.85%，贡献率分别为29.78%。

　　第四、欧元升值是CFETS指数第二、三次贬值的首因。该时间区间内，欧元兑人民币分别升值2.53%和4.64%，对CFETS指数贬值贡献率分别为28.4%、73.55%。而日元的贡献率为22.35%、-13.19%，韩元贡献率分别为15.5%、6.63%。同时，在年内CFETS人民币汇率指数的历次波动中，只有第三次贬值是欧元升值所致，其他数次波动都是多种货币共同的影响。

　　总体来看，我们认为，CFETS指数在年内将呈总体平稳、双向波动。支撑汇率指数的核心原因在于：一方面，811汇改以来，人民币汇率已经较为充分的重估。另一方面，国内经济的改善和贸易顺差总体维持高位也对人民币形成支撑。此外，中美利差拉大也形成贡献。

　　下半年，随着美国经济将保持相对强劲，后续美元仍有升值的空间，会对CFETS指数产生一定压力。但考虑到目前人民币中间价的“双锚”机制，即参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，意味着人民币可以根据美元表现采用不同的锚。即便美元出现较大反弹，人民币可以以一篮子货币为锚，从而保持人民币指数的稳定。加上政策组合拳特别是逆周期因子的引入，我们有理由认为CFETS指数将总体保持平稳双向波动。