我们都知道，自2014年初人民币开启贬值周期以来，外汇占款掉头向下，带来的直接问题是持续了十几年的通过外汇占款投放基础货币的方式走到尽头。近些年，央行开始使用各种“粉条”类公开市场操作工具投放基础货币（目前主要是MLF和逆回购）。同业市场的作用越发重要，到了今年，大家开始说资金交易员最值钱，会借钱的能为公司省下几十BP成本，能借到钱、能发出去存单的决定了中小银行的生死，货币经纪的存单台撑起了大半利润。这种变化资金紧是一方面，根本原因我想可能和基础货币投放方式的转变有很大关系。

外汇占款下降带来基础货币投放方式的变革

　　当然现在这种投放操作并不新鲜，九十年代的时候，我们也通过再贷款投放基础货币。那时央行的资产负债表也像现在一样，对银行机构的债权占了央行资产负债表的25%以上（外汇占款暴增的年代，这个数字是4%左右）。现在的MLF类似于再贷款的操作，只不过质押的资产变成了流动性更好的债券。但是，带着发展的眼光看问题，毕竟那是一个同业业务和套利能力远没有现在发达的年代，现在这种投放方式合不合适可以深入探讨，至少可质疑的地方是很多的。

　　银行们借着央妈的贵钱交着法定存款准备金

“收保护费啦！冇钱交？我借你，三分息”

　　上图有点夸张了，主要帮助读者联想。莫怪，莫怪。

　　我们看一张图。粗略测算，目前市面上，MLF和逆回购存量大致在5.2万亿，超储大致在2.2万亿。差值在3万亿左右。我们这么去理解这件事，银行通过超储管理流动性，不够了就问央妈借，如果MLF和逆回购是出于流动性管理的目的存在，那么它们的存量肯定要比超储低。但2016年9月以后，超储低过了公开市场操作的存量。从资金置换的角度理解，银行体系余粮只有2.2万亿，却借了央妈5.2万亿，有3万亿被扣下了，充当了法定存款准备金。银行借MLF支付的利率是3.2%，存成法定准备金收取的利率是1.62%。看到了，目前银行正在缴纳惩罚性的罚息。而且，这个3.2%其实不是大多数银行的成本，不是一级交易商是拿不到3.2的，只能借着四点几的钱交存款准备金。

　　公开市场存量高过超储，不能说不对，只能说这是一项惩罚。

　　问题是，银行是有钱的啊，前几年攒的准备金去哪了？

　　那些年的提准并不完全是货币政策周期的结果

　　九十年代末期开始，强制结汇叠加中国加入WTO，令不断涌入的外汇被动被央行结算成人民币投放到商业银行体系，那段时间不断提高的存款准备金率就是对这些超量货币供应的对冲。其中重要的一点是，当时的提准与货币政策周期有关系，但与对货币总量的调控关联度更大。也就是说，现在这么高的存款准备金率并不是货币政策长期收紧的结果，而是当年商业银行存下来的余粮。

　　存款准备金率的上涨既包含基准利率暗示的货币政策周期，又更多的包含了对外汇占款为主的基准货币总量的调控

　　那么，在外汇占款快速下降的当下，现在的降准是不是也可以与货币政策周期脱钩呢，有没有必要谈降准而色变呢？或许理由还不够充分，我们再来“控诉”一下MLF投放基础货币这种方式。

　　“三个极致”显示银行被逼的太紧了

　　一是超储用到极致。最近市场都在讨论超储率太低了，我很赞同。3.2%借来的钱，再不拿出来用，做点收益高的投资，只收0.72%的利率，银行真的可以去和西北风了。不解决基础货币投放方式的问题，超储率肯定高不起来，银行毕竟不能赔钱的。到时候金融市场流动性管理的压力，全落在央妈身上。央妈上帝视角的能力，都是被逼出来的。（说到上帝视角，美联储有这么细吗，我不了解，谁给讲讲）

　　二是货币乘数用到极致。我们知道，商业银行货币创造的体系中，法定准备金率决定了货币乘数的上限。好奇算了算，得出下图，目前的货币乘数正快速逼近上限。可以想象，银行的效率正被逼到极限。

　　三是质押物用到极致。现在MPA考核下，有一项内容是针对LCR流动性覆盖率的考核。MLF、逆回购投放货币又需要流动性好的债券资产做质押物。两者对银行的债券等流动性资产是互相争夺的关系。记得去年底银行面临拿不出多余债券换取MLF的窘境。央行一度放开口，同意用同业存单作为MLF的质押物。当时，我写过，这无疑为市场套利开了新的口子（关注公众号，回复34阅读文章）。同业存单作为一种同业资产是可以脱离实体无中生有的，那么一级交易商只用不断买存单，制造流动性紧张环境，换取MLF，就可以不断从央行套出资金赚取存单和MLF的利差。道德风险很大。所以，LCR这个紧箍咒令MLF投放基础货币显得不可持续。

　　批发类和零售类的货币投放与同业市场的套利冲动

　　理解MLF投放和外汇占款投放基础货币的异同，我们可以用批发和零售的概念去理解里面最本质的差异。以前外汇占款投放很公平，银行的贸易清算做的好，拉存款做得好，就能获得基础货币，而且这个投放是实时的、零散的。怎么套利呢？很难，想套利就去把银行的基本业务：服务贸易、服务清算、服务存款、服务实体经济做到最好。

　　现在呢？一级交易商才有资格获取基础货币，批发性的资金获取起来太容易了。银行将被迫过度关注于同业市场，拿得到钱的可以想想怎么往市场上借出去套利，拿不到钱的发行同业存单，从一级交易商那拿钱。做贸易清算，结外汇，拉存款等传统的银行技能被迫退居次席。注意了，并不是说一级交易商分层不对。如果是少量的，以流动性管理为目的的交易，这很合理，没什么问题。但如果是占到央行负债表1/4量级的投放，里面的问题还是很大的。而且这对中小银行很不公平。

　　一度MLF利率是被当做利率走廊上限看的，有一定的惩罚性利率的意味。但当它变成货币投放工具之后，利率走廊的作用自然不了了之。一级交易商要套利，中小银行又缺钱到饥渴，资金的边际价格是缺乏基础货币的机构决定的，所以中小银行获得的资金价格一定比MLF高。获得资金的资格不同就使得MLF利率成不了上限，反而是往上面叠加套利利率的工具。这也解释了同业存单的利率困境。

　　令市场过度关注央行的操作

　　还有一点是，零售类的市场有自我调节能力。从前的日子里，银行如果缺钱，就多拉点存款，价格高低因为每家获取资金能力不一，价格都不一样。市场自己就能调节好。批发类的市场同质性高，更容易在极端情况下出现价格偏离，获取基础货币的价格几乎都由央妈决定。

　　毕竟事关基础货币投放，市场不得不紧密关注央行的投放。QE还有一个稳定的投放计划，我们没有，那大家只能猜，只能紧盯央行。跟着央行正着做、反着做，对赌着做。虽然我们一直提货币政策要从数量调控转向价格调控。但实际情况是市场关注数量调控的精力远高于价格调控。今年的市场资金交易员最值钱，就反映了这个现实问题。

　　当然话说到这份上，我依然和绝大多数人一样，认为降准还是很难出现。除非舆论背景被培育的足够好，又或央妈再次使出意想不到的神来之笔。但基础货币投放这件事，或许对未来的利率环境有着深远影响，值得探讨。

　　（全文完）