前期报告提要与市场聚焦

基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现。宣布“降准”后的“躁动”行情被“打断”，欧意交易所app官方下载背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，强制性“平仓”所带来的大量卖盘叠加因风险偏好下降所引发“恐慌盘”，并最终形成“负向反馈”。但我们测算无论是存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，还是股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限，均指向风险整体可控。我们从基本面出发，维持一季度“宽货币”将支撑市场“躁动”行情的逻辑。预计流动性改善叠加风险偏好回升将由内支撑市场反弹；同时，伴随国家队资金针对市场“交易性风险”化解，将从外部控制市场“非理性”调整，最终开启1~2个月的阶段性“躁动”行情。

当下市场聚焦：1、2015年股灾及2016年初熔断时市场发生了什么？2、股灾期间“国家队”是如何救市？3、股灾期间市场风格如何演绎？各行业如何表现？大小盘又该如何选择？4、基于股灾启示，站在当下“救市”成效如何？市场会否持续反弹？5、如若反弹风格如何选？大小盘怎么定？行业配置哪些？

前事不忘，后事之师：2015-2016年初股灾复盘

股灾始末与救市线梳理：发生何事？股灾期间“国家队”是如何救市？从证监会决定清理场外配资开始到“811汇改”，一共发生了股灾1.0（2015/5/26-2015/7/8）、股灾2.0（2015/8/18-2015/8/26）以及股灾3.0熔断（2016/1/4-2016/1/28）。重要启示：1）“宽货币”只针对市场流动性问题，比如“811汇改”，无法解决“交易性风险”；（2）“交易性风险”仅可依靠“国家队”资金，股灾1.0期间救市资金耗用近1.5万亿；（3）“国家队”控盘大金融，为稳住市场“搭台”；（4）“国家队”资金就行业配置而言，净流入所有行业，更偏好价值蓝筹；（5）“国家队”并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则。股灾时期各行业表现如何？大小盘风格表现如何？在股灾期间，行业表现特征有四：1、具备持续、较强防御属性的往往是价值型行业；2、前期涨幅靠后或跌幅较多的行业，往往具备防御属性；3、周期性行业大概率深度调整，即便短期内表现出一定防御性，后期仍将大概率补跌。4、股灾之后的反弹，风格主要集中在消费、成长和超跌方向，其中交集最为凸显的风格便是成长。大小盘特征：股灾期间，大盘指数都会出现明显占优的情况，假若“国家队”通过买入大盘权重的方式托底市场的话，则大盘股的优势将会被进一步拉大。另外，在反弹修复的区间，中小盘股的弹性则会明显放大，因此在反弹区间优先推荐中小盘股。

“交易性风险”缓释，静待“宽货币”实质性落地

“交易性风险”已得到较为明显的控制，A股上演“V型”反弹，静待“降息”，短期市场风险偏好及流动性方可实质性改善。M1超预期回升预示经济回暖了吗？表因是居民消费意愿回升，而非企业生产回暖，本质还是疫情影响下的低基数效应。“M1%-短融%”负剪刀差收窄利好市场有效流动性改善，只是不具备持续性，仍需静待2月15日MLF续作窗口“降息”，形成一套完整的货币“组合拳”，预计2月“M2%-社融%”将有望回升，“宽货币”方可实质性落地。

短期市场底部区域已至，“躁动行情”可期

借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0的复盘结论，1）基于“国家队”资金规模趋于扩大及其“大盘为先，中小盘为后”的救市原则，预计“交易性风险”将大概率缓释；2）当下我们构建的技术性指标体系指向市场或已处于底部区域，意味着市场反弹或有望持续；3）三次股灾均现央行“宽货币”辅助“救市”，随着5,000亿PSL释放、降准落地，倘若下周兑现“降息”，货币“组合拳”将支撑短期风险偏好提升，叠加“融资余额”日历效应，春节后市场流动性亦有望进一步改善。故我们维持报告《雨停彩虹现》偏乐观的判断，预计2~3月将有望开启一个多月的“躁动行情”。同时，考虑到：①短期内即便“宽货币”亦难以“宽信用”，基本面不会因当下的宽货币而出现明显改善，甚至是弱改善，最多只能是潜在风险由大变小了；②融资余额日均减少额虽然已经到达股灾期间水平，但仍未触及接近1,000亿的“极端值”，因此，拉长时间维度，在大方向上我们依然维持2024年年度策略《顺“势”而为》对A股“欲扬先抑”的判断，A股“躁动”之后，仍可能在二季度再次构建“双底”，即4月附近市场波动率或再次上升，建议谨慎。

风格及行业配置：静待“宽货币”确认，把握中小盘成长切换时机

借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0的复盘结论，静待一季度“宽货币”确认，选择“中小盘+成长”进攻：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）等，重点关注有主题催化的TMT方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。

风险提示

国内货币政策宽松力度不及预期；市场交易性风险超预期；美债利率反弹超预期。

正文

一、前期报告提要与市场聚焦

基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现。宣布“降准”后的“躁动”行情被“打断”，背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，强制性“平仓”所带来的大量卖盘叠加因风险偏好下降所引发“恐慌盘”，并最终形成“负向反馈”。但我们测算无论是存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，还是股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限，均指向风险整体可控。我们从基本面出发，维持一季度“宽货币”将支撑市场“躁动”行情的逻辑。预计流动性改善叠加风险偏好回升将由内支撑市场反弹；同时，伴随国家队资金针对市场“交易性风险”化解，将从外部控制市场“非理性”调整，最终开启1~2个月的阶段性“躁动”行情。

当下市场聚焦：1、2015年股灾及2016年初熔断时市场发生了什么？2、股灾期间“国家队”是如何救市？3、股灾期间市场风格如何演绎？各行业如何表现？大小盘又该如何选择？4、基于股灾启示，数字货币交易平台站在当下“救市”成效如何？市场会否持续反弹？5、如若反弹风格如何选？大小盘怎么定？行业配置哪些？

二、前事不忘，后事之师：2015-2016年初股灾复盘

2.1 股灾始末与救市线梳理：发生何事？

从2014年初的低点开始，持续一年多的牛市在2015年5月的时候已经将上证指数推升至4,500点以上。回顾该轮牛市，杠杆资金既是牛市推手亦是风险根源，出于防范风险的需求，监管开始针对场外配资等杠杆行为进行规范性治理，最终引发市场显著调整。

2015年5月26日，汇金在A股场内减持工行和建行，金额分别高达16.29亿元和19.06亿元。该消息在5月28日发布后直接引发上证指数显著调整-6.50%，原因是国家队退场引发了部分投资者的担忧，但市场很快调整过来继续冲击新高。

股灾1.0开启：2015年6月12日收盘，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，决定清理场外配资。当日上证指数已达到5,178.19点牛市“峰值”，次个交易日（6月15日）随着各大券商根据证监会要求，开始清理非机构类个人投资者的配资业务账户，市场开始进入到调整周期，当日上证指数便已下跌2%。

2015年6月27日（周末）央行宣布降息0.25%，并定向降准0.5%。在此前一个交易日（6月26日）上证指数已跌至4,192.87点，破60日均线，最大回撤达到熊市20%的标准水平。紧随下周一（6月29日）市场高开低走，上证指数盘中跌破120日均线，全天收跌3.34%，两市1500+股跌停。显然，降准、降息并非“交易性风险”的“特效药”。

2015年6月29日（周一）收盘，监管联合发声表示“风险可控”。具体包括：1）证监会发言人张晓军答记者问时表示市场回调过快不利于股市平稳健康发展；2）证金公司表示目前证券公司融资融券业务风险总体可控，强制平仓的规模很小；3）养老金投资办法征求意见，投资股票比例上调至不超30%等。受上述消息影响，次个交易日（6月30日）市场大幅反弹5.53%，但终究未见扭转市场急速调整的态势，随后几个交易日市场继续大跌，7月2日和3日市场更是连续两个交易日再现“千股跌停”。

2015年7月3日汇金出手护盘；7月4日，21家券商宣布联合“救市”；7月5日央行宣布将协助通过多种形式给予中证金流动性支持。具备包括：（1）宣布计划购买大于1,200亿元人民币的蓝筹ETF（占券商净资本的15%）；（2）承诺在上证综指在4,500点以下不减持；（3）21家券商中的上市企业也承诺主动回购自有股份;(4)国务院决定IPO暂缓；（5）央行将对证金公司提供“无限流动性支持”。受周末多重利好消息影响，紧接周一（7月6日）上证指数大幅高开，但迅速转弱，盘中一度转跌，全天收涨2.41%，接下来两个交易日，市场继续下跌。截至7月8日上证指数累计调整幅度已达31.5%至3,507.19 点。事实上，7月3日~7月8日连续4个交易日四大蓝筹ETF获净申购395亿，但对“交易性风险”的实质性积极影响亦较为有限。

股灾1.0结束：2015年7月8日中证金融买入2,000亿元公募产品并持续买入中小盘股票；7月9日，公安部副部长带队至证监会查恶意做空。当日上证指数低开高走大涨5.76%，随后反弹行情持续了11个交易日，且震荡向上的行情持续近1个多月。

2015年7月27日上证指数显著调整-8.48%，背后原因有二：1）证监会赴上海铭创、浙江同花顺等地继续清查场外配资；2）证金公司近日已偿还了部分商业银行同业借款，可能逐步退出“救市”。然而，接下来数个交易日市场整体趋于震荡向上，截至8月17日上证指数已修复至4,000点附近。说明前期“救市”已经取得成功，“股灾1.0”确定结束，该日调整主要受到情绪面冲击，不再会影响市场持续向上修复的趋势。根据证监会统计，整个“救市”期间耗用资金至少在1.5万亿元。

股灾2.0开启：2015年8月18日上证指数大跌6.15%。背后原因：“811”人民币汇改后，短短几日人民币兑美元暴跌近2,000bp，造成本就脆弱的股市情绪面坍塌，杠杆资金加速逃逸。随后7个交易日上证指数显著调整了-26.7%，下探至最低2,850.71点。

股灾2.0结束：2015年8月26日央行决定降准、降息。该日央行宣布降息0.25%，并降准0.5%，以对冲资金外流，增强市场流动性。次个交易日（8月27日），上证指数大幅反弹5.34%，随后市场进入一段稳步上涨阶段，股灾2.0结束。股灾2.0期间，虽然实质性监管动作相对较少，但降准、降息确实对于对冲资金快速外流，补充国内流动性短期不足等问题有明显效果。

股灾3.0开启：2015年12月4日指数“熔断”相关规定正式出炉，2016年1月1日起正式实施，首个交易日“股灾3.0”开启。熔断机制在推出过程中并未引起市场的高度关注，但2016年的首个交易日（1月4日），市场发生两次熔断，提前87分钟收盘，跌幅高达6.68%。本次调整背后原因有二：1）人民币汇率再次趋势性、明显贬值；2）前期“股灾1.0”期间的减持禁令即将到期（1月8日到期）影响。1月7日，再度触发熔断，A股全天仅仅交易13分钟，当天跌幅亦高达7.04%。

2016年1月8日三大交易所同时宣布暂停实施指数“熔断”的相关规定；同时，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，强化减持限制。该日市场大幅震荡，最终收涨1.97%，但此后几个交易日，市场的下跌趋势并未止住。

股灾3.0基本结束：2016年1月27日上证指数下调至2,638.30的低点，该轮由“熔断”引发的“股灾3.0”构建第一个底部。期间，政策包括：1）控制交易性风险的国家队资金非正式入场，比如1月5日、1月8日和1月14日的干预；2）央行重启逆回购，扩大流动性；3）1月26日，中央财经领导小组召开会议提出在三去一补一降基础上进一步推进供给侧结构性改革方案，数字货币交易所从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给。

2016年2月20日新任命刘士余同志为中国证监会主席，2月29日央行宣布降准0.5%，提振市场流动性与经济信心，“股灾3.0”双底构建完成，调整周期结束。

图表1：2015-2016年初股灾期间的重要事件梳理

来源：Wind、证监会、人民日报、政府官网等、国金证券研究所

图表2：2015-2016年初股灾期间的主要市场事件、舆论引导等梳理

来源：Wind、证监会、人民日报、政府官网等、国金证券研究所

图表3：2015-2016年初股灾期间的主要监管政策和央行政策梳理

来源：Wind、证监会、中国人民银行等、国金证券研究所

2.2 股灾期间“国家队”是如何救市？

股灾1.0~2.0期间（2015.6.12~2015.8.26），“国家队”迅速入场救市，其特征表现如下：

“国家队”资金持股数量及市值均显著提升。期间，持有股家数从8家跃升至1407家，占当时A股上市公司数量的一半以上；持股市值亦从2.17万亿元骤增至2.99万亿元，占全A流通市值比例从4.6%迅速提升至8.9%。

“国家队”控盘大金融，为稳住市场“搭台”。1）期间金融板块净流入规模高达5,658.6亿元，居众板块之首，其中，银行和非银的净流入规模最大，分别为2,558亿元和2,352亿元；2)银行、非银金融定价权（持仓占流通市值比重）分别提升3.3pct/6.3pct至38%/7.9%，位居行业TOP2；3）从“国家队”超配情况来看，银行仍是主要超配对象，比例高达48.6%，而非银金融则是超配比例提升最多的行业，环比上升4.5pct。

“国家队”资金就行业配置而言，净流入所有行业，更偏好价值蓝筹。根据定价权上升幅度排序，国家队资金重仓增持TOP10行业包括：非银金融、建筑装饰、钢铁、有色金属、煤炭、通信、房地产、家用电器、食品饮料和建筑材料，定价权均在4%以上，且主要集中在价值蓝筹方向。

“国家队”并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则。2015年7月8日中证金融买入2,000亿元公募产品并持续买入中小盘股票，同时，观察到通信、电子、机械、电新等成长行业定价权亦明显提升3.5pct以上。显然，在遇到“交易性风险”时，尤其是股灾1.0期间，“国家队”资金最后发力点往往是市场最脆弱、出现流动性枯竭、踩踏的地方，即中小盘，届时，股灾方可终结。

股灾3.0期间（2016.1.4~1.27）“国家队”救市力度较前两次明显减弱，不再“雨露均沾”而是表现出明显分化：

金融成为“国家队”唯一净流入的板块，其定价权和超配比例均环比增加。行业层面，绝大多数行业遭到“国家队”净卖出，定价权环比也总体下降，银行和非银仍然是净流入规模TOP2行业，但净流入规模相比2015年Q3大幅缩水，且定价权和超配比例总体环比减少。

注：本文定义“国家队”包含中央汇金、中国证金、证金资管、证金定制基金和外管局旗下投资平台这五路资金。“国家队”持股市值和持股家数的数据均从上市公司季度报告中获取。

图表4：2015年Q3国家队持股市值明显增加

来源：Wind、国金证券研究所

图表5：2015年Q3国家队持股数量迅速上升

来源：Wind、国金证券研究所

图表6：2015年Q3国家队资金净流入规模居前的板块：金融和周期

来源：Wind、国金证券研究所

图表7：2015年Q3国家队资金净流入规模居前的行业：银行和非银金融

来源：Wind、国金证券研究所

图表8：2016年Q1国家队资金净流入规模居前的板块：金融

来源：Wind、国金证券研究所

图表9：2016年Q1国家队资金净流入规模居前的行业：银行和非银金融

来源：Wind、国金证券研究所

2.3股灾时期各行业表现如何？

从2015年6月12日上证指数收盘高点至2016年1月28日上证指数收盘低点，上证指数累计下跌46.6%，这区间所有行业都出现了明显调整。其中，跌幅相对较小的行业主要包括银行、食品饮料、美容护理、社会服务和房地产等，下跌幅度分别为30%、41%、42%、43%和43%；下跌幅度较大的行业主要包括钢铁、国防军工、计算机、建筑装饰和有色金属等，下跌幅度分别为59%、58%、56%、56%和56%。

具体来看，主要调整期包括以下三个部分：

股灾1.0开始前（2015.6.12）~股灾1.0结束（2015.7.8）指数急跌期：价值风格+“牛市”中涨幅靠后的行业具备一定防御属性。表现TOP5的I级行业包括：银行、非银金融、食品饮料、钢铁和石油化工（前期涨幅靠后），涨跌幅分别为-11%/-30%/-32%/-34%/-35%。表现TOP5的II级行业包括：国有大型银行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、保险Ⅱ、城商行Ⅱ和白酒Ⅱ，涨跌幅分别为-1%/-13%/-14%/-23%/-23%。

股灾2.0开始前（2015.8.17）~股灾2.0结束（2015.8.26）指数急跌期：典型价值防御型行业表现较佳。表现TOP5的I级行业包括：银行、食品饮料、轻工制造、综合和家用电器，涨跌幅分别为-16%/-20%/-21%/-22%/-24%。表现TOP5的II级行业包括：调味发酵品Ⅱ、文娱用品、股份制银行Ⅱ、白酒Ⅱ、航运港口，涨跌幅分别为-11%/-12%/-15%/-15%/-16%。

股灾3.0开始前（2015.12.31）~股灾3.0结束（2016.1.28）指数急跌期：价值风格+前期跌幅靠前的行业表现较佳。表现TOP5的I级行业包括：银行、煤炭（前期跌幅靠前）、食品饮料、家用电器和石油化工（前期跌幅靠前），涨跌幅分别为-16%/-16%/-23%/-24%/-24%。表现TOP5的II级行业包括：饲料、休闲食品、股份制银行Ⅱ、煤炭开采和国有大型银行Ⅱ，涨跌幅分别为-15%/-15%/-16%/-16%/-16%。

综上，在股灾指数急跌期间，行业表现特征有三：1、具备持续、较强防御属性的往往是价值型行业，典型包括：银行和食品饮料；2、前期涨幅靠后或跌幅较多的行业，往往具备防御属性，比如：石油化工、煤炭等；3、周期性行业大概率深度调整，即便短期内表现出一定防御性，后期仍将大概率补跌。

另外，反弹期主要包括以下两个部分：

股灾1.0结束（2015.7.8）~股灾2.0开启之前（2015.8.17）指数反弹期：超跌反弹为主，消费、成长类占优。表现TOP5的I级行业包括：国防军工、农林牧渔、纺织服装、商贸零售和建筑材料，涨跌幅分别为78%/46%/43%/41%/40%。表现TOP5的II级行业包括：航海装备Ⅱ、航空装备Ⅱ、能源金属、地面兵装Ⅱ和工程咨询服务Ⅱ，涨跌幅分别为85%/82%/80%/80%/70%。

股灾2.0结束，尤其是二次磨底后（2015.9.15）~股灾3.0开启之前（2015.12.31）指数反弹期：超跌成长风格将明显占优。表现TOP5的I级行业包括：计算机、电子、通信、美容护理和社会服务，涨跌幅分别为59%/51%/49%/47%/47%。表现TOP5的II级行业包括：能源金属、专业服务、电池、家电零部件Ⅱ和非金属材料Ⅱ，涨跌幅分别为128%/109%/85%/85%/81%。

综上，股灾之后的反弹，风格主要集中在消费、成长和超跌方向，其中交集最为凸显的风格便是成长。

图表10：2015年6月12日至2016年1月28日股灾全区间申万一级行业累计涨跌幅排名

来源：Wind、国金证券研究所

图表11：股灾1.0开始前(2015.6.12)~股灾1.0结束(2015.7.8)指数急跌期申万一级行业涨跌幅排名

来源：Wind、国金证券研究所

图表12：股灾1.0开始前(2015.6.12)~股灾1.0结束(2015.7.8)指数急跌期涨跌幅靠前的申万二级行业

来源：Wind、国金证券研究所

图表13：股灾2.0开始前(2015.8.17)~股灾2.0结束(2015.8.26)指数急跌期申万一级行业涨跌幅排名

来源：Wind、国金证券研究所

图表14：股灾2.0开始前(2015.8.17)~股灾2.0结束(2015.8.26)指数急跌期涨跌幅靠前的申万二级行业

来源：Wind、国金证券研究所

图表15：股灾3.0开始前(2015.12.31)~股灾3.0结束(2016.1.28)指数急跌期申万一级行业涨跌幅排名

来源：Wind、国金证券研究所

图表16：股灾3.0开始前(2015.12.31)~股灾3.0结束(2016.1.28)指数急跌期涨跌幅靠前的申万二级行业

来源：Wind、国金证券研究所

图表17：股灾1.0结束(2015.7.8)~股灾2.0开启之前(2015.8.17)指数反弹期申万一级行业涨跌幅排名

来源：Wind、国金证券研究所

图表18：股灾1.0结束(2015.7.8)~股灾2.0开启之前(2015.8.17)指数反弹期涨跌幅靠前的申万二级行业

来源：Wind、国金证券研究所

图表19：股灾2.0结束二次磨底后(15.9.15)~股灾3.0开启前(15.12.31)指数反弹期申万一级行业涨跌幅排名

来源：Wind、国金证券研究所

图表20：股灾2.0结束二次磨底后(15.9.15)~股灾3.0开启前(15.12.31)指数反弹期涨跌幅靠前的申万二级行业

来源：Wind、国金证券研究所

2.4股灾期间大小盘风格表现如何？

在股灾的不同阶段，大中小盘风格表现差异较大，在三个主要的调整期大盘股均占优势：

股灾1.0开始前（2015.6.12）~股灾1.0结束（2015.7.8）指数急跌期：由于“国家队”资金在前期主要通过买入金融等大盘权重板块的方式（包括买入上证50ETF、沪深300ETF等）护盘，因此在这个区间，大盘指数相对中证全指有明显的超额收益，期间大盘指数、中盘指数和小盘指数的涨跌幅分别为-29.2%/-41.8%/-45.1%，超额收益分别为9.5%/-3.2%/-6.5%。

股灾2.0开始前（2015.8.17）~股灾2.0结束（2015.8.26）指数急跌期：与股灾1.0期间类似，大盘指数的超额收益更具优势，期间大盘指数（申万）、中盘指数（申万）和小盘指数（申万）的涨跌幅分别为-25.9%/-27.8%/-29.2%，超额收益分别为1.4%/-0.5%/-1.9%。由于此阶段“国家队”的干预相对较少，因此大小盘的超额收益差异并没有被明显拉大。

股灾3.0开始前（2015.12.31）~股灾3.0结束（2016.1.28）指数急跌期：大盘指数再度占优，期间大盘指数（申万）、中盘指数（申万）和小盘指数（申万）的涨跌幅分别为-23.0%/-30.4%/-32.3%，超额收益分别为5.2%/-2.1%/-4.1%。

在两个反弹期间，中小盘股则明显占优：

股灾1.0结束（2015.7.8）~股灾2.0开启之前（2015.8.17）指数反弹期：市场结构逐步正常化，大盘指数的超额收益逐步回落，而中小盘指数的超额收益持续修复。期间大盘指数、中盘指数和小盘指数。

股灾2.0结束，尤其是二次磨底后（2015.9.15）~股灾3.0开启之前（2015.12.31）指数反弹期：8月26日大盘指数见底后，中小盘指数则进一步寻底至9月15日才正式见底。小盘股见底后的9月16日至2015年年底（股灾3.0前），各指数均有明显上涨，小盘指数占优明显，期间大盘指数、中盘指数和小盘指数的涨跌幅分别为9.3%、19.1%、29.6%，超额收益分别为-12.2%/-2.3%/8.2%。

综上，在股灾1.0、股灾2.0和股灾3.0这种急速下跌的行情中，大盘指数都会出现明显占优的情况，假若“国家队”通过买入大盘权重的方式托底市场的话，则大盘股的优势将会被进一步拉大。另外，在反弹修复的区间，中小盘股的弹性则会明显放大，因此在反弹区间优先推荐中小盘股。

图表21：股灾期间中证全指与大中小盘指数对比

来源：Wind、国金证券研究所（注：指数以15年6月12日为基础标准化）

图表22：股灾期间大中小盘指数的超额收益对比

来源：Wind、国金证券研究所（注：指数以15年6月12日为基础标准化）

图表23：2015-2016年初股灾期间指数涨跌幅以及超额收益情况

来源：Wind、国金证券研究所

三、策略观点及投资建议

3.1“交易性风险”缓释，静待“宽货币”实质性落地

“交易性风险”已得到较为明显的控制，A股上演“V型”反弹。2月6日，中央汇金称，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大ETF的增持范围。从资金流向上可以看到，本周“国家队”从大量买入创业板、中证500和中证1000ETF，到最后一个交易日（2月8日）大量净流入中小盘ETF。显然，无论是从“国家队”增量流动性明显提升，还是从“救市”方向上明确救助流动性最为薄弱的中小盘方向，均仿佛让我们看到“2015.6~2016.2股灾”期间国家队“救市”的身影：即基于“大盘为先，中小盘为后”的救市原则，采用金融等大盘股“搭台”稳定住市场之后，再通过对中小盘股提供充足的流动性支持，及时阻断强制性平仓、“恐慌盘”等导致“负反馈”演绎，形成对“交易性风险”的有效控制。这也自然带来了本周A股的“V型”反弹。上期报告中我们测算过存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，且当前股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限，以当前“国家队”持续上升的资金规模及目前较为有效的“救市”策略来看，预计交易性风险整体可控，“非理性”卖盘有望缓解。

静待“降息”，短期市场风险偏好及流动性方可实质性改善。随着交易性风险缓释，市场将逐步回归到风险偏好和流动性驱动的主线之上。根据2024年1月货币数据分析，M1同比增长5.9%，远胜于市场2.9%预期。考虑到工业用电量增速放缓及中长期企业贷款增速下滑，意味着M1回升大概率并非企业端驱动，而是居民“花钱意愿”回升。事实上，我们观察到自2023年11月居民超额储蓄已连续3个月同比下降，截至1月同比降幅分别是1.7%、6.6%和59.2%；另外，1月居民短期贷款及中长期贷款分别显著回升935%和181%，此刻，或有投资者禁不住激动的问：是经济明显回暖了吗？背后原因恐怕仍是此前疫情影响下的低基数效应。2022年11月~2023年1月恰是疫情放开后，全民中招“新冠”的脆弱时期，该阶段大部分居民都在家养病，消费意愿降至“冰点”。但无论如何，“M1%-短融%”负剪刀差确实由-7.3%收窄至-1.4%，利好市场有效流动性边际改善，只是说并没有较强的持续性而已。另一方面，衡量市场总量流动性剩余的“M2%-社融%%”，1月进一步收窄至-0.8%，反映当时政策面并未“宽货币”；借鉴2015~2016年期间，股灾1.0~3.0三次均现央行“降准、降息”辅助救市，考虑到近期5,000亿PSL基础货币及2月5日降准已经落地，倘若2月15日MLF续作窗口可以降息，形成一套完整的货币“组合拳”，预计2月“M2%-社融%”将有望回升，将由内部提振市场风险偏好、引导流动性预期进一步改善。

图表24：上证50和沪深300ETF净流入额（亿元）

来源：Wind、国金证券研究所

图表25：创业板、中证500等指数ETF净流入额（亿元）

来源：Wind、国金证券研究所

图表26：2024年1月份M1同比改善明显

来源：Wind、国金证券研究所

图表27：2024年1月份居民中长期贷款有明显改善

来源：Wind、国金证券研究所

3.2短期市场底部区域已至，“躁动行情”可期

我们通过“多/空头排列占比”、沽空比率（PCR）及融资余额等交易型指标，构建短期技术性指标体系，希望可以对春节后A股市场的判断做辅助性支撑。具体分析如下：

指标I“多/空头排列占比”研判：我们以“股价5日均价>10日均价>20日均价>60日均价”作为多头排列标准；同理，以“股价5日均价<10日均价<20日均价<60日均价”作为空头排列标准；由此我们计算多头排列标的数量和空头排列标的数量在所有个股中的占比，以此来表征市场的多空交易状态。

在2015-2016年初股灾期间，我们可以看到在下跌过程中，空头排列占比快速提升；而当空头排列占比大于30%时，市场开始接近底部区间。另外，就2023年来看，当空头排列占比大于40%时，市场开始接近底部区域，这分别对应了23年4月底、8月下旬、10月下旬和12月底的几次反弹。显然，空头排列占比很高，表明市场的负面因素已经在股价上面得到充分的释放，在此基础上叠加积极的政策，市场见到底部。事实上，2024年2月5日，空头排列占比达到83.5%，为23年3月以来新高，负面因素得到充分释放，市场情绪在当时也极度悲观。随后，“国家队”开始购买中小盘股，有效改善了市场流通性情况，叠加监管发布的一系列利好消息，市场快速反弹，空头排列占比快速下行。综合，从空头排列占比的角度来看，当前市场或已见底。

图表28：2015-2016年初股灾期间的多头排列占比和空头排列占比情况

来源：Wind、国金证券研究所

图表29：2023年3月以来的多头排列占比和空头排列占比情况

来源：Wind、国金证券研究所

指标II“沽空比率PCR”研判：PCR（put/call ratio）是一个反应投资交易倾向的指标，我们通过计算市场上主要股指及相关ETF的看跌和看涨期权的持仓量之比来得到PCR指标，当购买看涨期权多于看跌期权，PCR指标趋于下降，反之PCR指标攀升。目前主要股指及相关ETF包括：上交所的上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF、科创50ETF和科创板50ETF，深交所的沪深300ETF、中证500ETF、深证100ETF和创业板ETF，以及中金所的上证50、沪深300和中证1000指数；2015年股灾及2016年熔断期间只有上交所的上证50ETF期权上市交易。文中put/call ratio = 看跌期权持仓量/看涨期权持仓量*100。

我们认为PCR同样是一个可以衡量市场交易底部的重要指标，举两组数据案例：1）2015-2016年初股灾期间，当PCR小于或接近40时，都对应了指数的三个底部区域。2）2023年至今，我们可以看到当PCR指标小于或接近54时，对应了市场在2023年8月下旬、10月下旬、12月底和2024年1月下旬的底部区域。事实上，2月2日，PCR指标达到53.8，随后市场在2月6日大幅反弹，故可以说当前市场或已经处于底部区域。

图表30：股灾及熔断期间的PCR指标

来源：Wind、国金证券研究所

图表31：2023年至今的PCR指标

来源：Wind、国金证券研究所

指标III“融资余额”研判：在市场下跌过程中，融资余额快速下降是加速市场下跌的一个重要因素。在2015-2016年初股灾期间我们都可以看到融资余额的快速回落；从规模来看，这三次分别减少了7,767亿元、2,631亿元和2,459亿元。本轮下跌中，截至2024年2月8日，两市融资余额已经从高点减少2,247亿元，基本接近2015年股灾及2016年熔断期间融资余额减少量。2024年2月2日，两市融资余额单日环比减少291亿元，超过2016年以来所有单日减少量，达到2015年股灾时期的水平，表明当前市场已经进入过度恐慌的区间。另外，融资余额存在很明显的日历效应，即在春节、十一等长假前期，融资余额都倾向于减少，在节后倾向于增加。我们以春节前最后一个交易日和十一前最后一个交易日的融资余额为基数，计算了2014年至2023年期间，节前节后10个交易日的融资余额相对变化情况，可以明显观察到这一点。同时，我们可以看到2015年的十一假期以及2016年的春节假期之后，融资余额都明显企稳，市场走出上涨趋势。对比当前的情况，节前融资余额大幅下降，节后融资余额有望企稳回升，这有利于微观流动性的改善，进而支撑市场的上行。

然而，考虑到“2015.7.8”和“2015.8.25”股灾1.0和2.0结束前一个交易日，融资余额分别跌出了1,764亿和852亿的“极端值”，意味着从中长期视角来看，国家队的“保卫战”仍任重道远，A股“大底”仍未可见。

综上，1）借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0期间的复盘结论，基于“国家队”资金规模趋于扩大及其“大盘为先，中小盘为后”的救市原则，预计“交易性风险”将大概率缓释；2）借鉴股灾1.0~3.0期间及2023年以来，我们构建的技术性指标体系对于A股市场底部判断均具有较强的指示性，考虑到当下无论“多/空头排列占比”、沽空比率（PCR），还是“融资余额”等技术性指标均指向市场或已处于底部区域，意味着市场反弹或有望持续；3）借鉴股灾1.0~3.0三次均现央行“宽货币”辅助“救市”，随着5,000亿PSL释放、降准落地，倘若2月15日兑现“降息”，货币“组合拳”将支撑短期风险偏好提升，叠加“融资余额”日历效应，春节后市场流动性亦有望进一步改善。故我们维持上期报告对于A股“雨停彩虹现”偏乐观的判断，预计2~3月将有望开启一个多月的“躁动行情”。同时，考虑到：①短期内即便“宽货币”亦难以“宽信用”，基本面不会因当下的宽货币而出现明显改善，甚至是弱改善，最多只能是潜在风险由大变小了；②融资余额日均减少额虽然已经到达股灾期间水平，但仍未触及接近1,000亿的“极端值”，因此，拉长时间维度，在大方向上我们依然维持2024年年度策略《顺“势”而为》对A股“欲扬先抑”的判断，A股“躁动”之后，仍可能在二季度再次构建“双底”，即4月附近市场波动率或再次上升，建议谨慎。

图表32：2015-2016年初股灾期间融资余额与上证指数对比

来源：Wind、国金证券研究所

图表33：2023年3月至今融资余额与上证指数对比

来源：Wind、国金证券研究所

图表34：2014年至今融资余额当日环比增减值情况

来源：Wind、国金证券研究所

图表35：融资余额在春节前后的相对变化

来源：Wind、国金证券研究所（注：横轴为春节前后交易日排序）

图表36：融资余额在十一前后的相对变化

来源：Wind、国金证券研究所（注：横轴为十一前后交易日排序）

3.3风格及行业配置：静待“宽货币”确认，把握中小盘成长切换时机

借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0的复盘结论，静待一季度“宽货币”确认，选择“中小盘+成长”进攻：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）等，重点关注有主题催化的TMT方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。

四、市场表现回顾

4.1 市场回顾：宽基指数大幅反弹，一级行业基本普涨

A股方面，本周（02.05-02.08）市场主要指数明显反弹。主要宽基指数全面上涨，中证500（+12.9%）、科创50（+11.6%）、创业板指（+11.4%）等指数涨幅居前。主要风格指数中，小盘成长（+12.8%）、小盘价值（+9.8%）、宁组合（+9.2%）占优。本周市场触及“政策底”迎来强势反弹，个股普涨，周四收盘近千家涨停。周一，千股跌停到达情绪冰点，权重近乎横盘调整，成长股深V型反弹；周二至周四，A股全线上涨，资金热点由大盘切换至中盘再到小微盘，前期超跌、出清的创业板、科创板方向领涨。究其原因，A股估值在周一低点已处于历史极值，且融资盘、股权质押基本出清，在证监会三天13条“新策”、“国家队”护盘等激励下，市场信心得以提振，凝聚上涨合力，形成“政策底”。

行业方面，本周（02.05-02.08）一级行业基本全线上涨，医药（+10.3%）、军工（+9.3%）、美容护理（+9.0%）等行业领涨，而建筑装饰（-0.7%）、综合（-0.6%）行业相对较弱。领涨行业原因：（1）医药：国家医保局《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知》征求意见稿利好创新药，叠加美国参议院版《生物安全法案》推迟审议；（2）军工：前期超跌后低位反弹，行业订单合同滞后问题有所改善。领跌行业原因：建筑装饰和综合行业以小盘个股居多，遭遇量化踩踏，叠加市场大幅反弹前期资金未轮动至小微盘股。

海外权益市场方面，本周（02.05-02.08） 全球主要经济体权益指数整体小幅上涨，恒生国企指数（2.7%）、恒生指数（2.2%）等相对较强；英国富时（-0.3%）、道琼斯（+0.2%）等指数相对较弱。

大宗商品方面，本周（02.05-02.08）大宗商品价格跌多涨少，ICE布油（+5.7%）、ICE WTI原油（+5.6%）、波罗的海干散货指数（+4.7%）等大宗商品价格领涨，而NYMEX天然气（-9.3%）、LME锌（-5.0%）、LME铅（-4.3%）等领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）原油：地缘溢价支撑延续，叠加美国汽油库存降幅超预期；（2）波罗的海干散货指数：近期美英和也门的地区军事冲突，当地的航行风险不断加大，大部分班轮公司已中止经红海的航线；（3）铁矿石：供给高位，同时钢厂节前补库接近尾声，或更多缘于情绪回暖推动的技术性反弹。领跌大宗品的主要原因：（1）天然气：供应较为旺盛，主流消费地区下游需求疲软；（2）LME锌：库存持续增加拖累价格下行；（3）LME铅：伦铅刷新逾一个月新高。

图表37：本周（02.05-02.08）国内宽基指数大幅反弹，海外主要指数整体小幅上涨

来源：Wind、国金证券研究所

图表38：本周（02.05-02.08）一级行业基本普涨，医药、军工、美容护理等涨幅居前

来源：Wind、国金证券研究所

4.2市场估值：国内宽基指数、风格指数估值均上涨

A股方面，本周（02.05-02.08）主要指数估值均上涨，其中中小创估值显著上调。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、深证成指估值处于历史低位。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平整体小幅上涨，其中道琼斯、标普500、纳斯达克处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（02.05-02.08）各行业估值全线上调。从PE-TTM来看，军工、计算机和电子等行业估值涨幅居前。

图表39：本周（02.05-02.08）A股主要指数估值均上涨，其中中小创估值显著上行

来源：Wind、国金证券研究所

图表40：本周（02.05-02.08）各行业估值全线上行

来源：Wind、国金证券研究所

4.3市场性价比：主要指数配置性价比较高

指数方面，本周（02.05-02.08）主要指数的ERP水平下降，股债收益差上升。ERP水平方面，本周主要指数的ERP水平均超过“1倍标准差上限”。按照五年滚动来看，万得全A触及“2倍标准差上限”，上证指数、沪深300超过“1倍标准差上限”，创业板指仍高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周主要指数的股债收益差指标有所上升，按照五年滚动来看万得全A、上证指数、沪深300和创业板指仍低于“2倍标准差下限”。本周A股市场投资者的信心明显回升。

风格方面，本周（02.05-02.08）主要风格ERP水平均有所回落。ERP水平方面，本周成长指数ERP水平降低较多，但仍处于历史顶部区间。按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP降低至“1倍标准差上限”附近，消费风格指数ERP接近“2倍标准差上限”，成长风格指数ERP高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，各风格指数的股债收益差指标均基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，金融风格指数的股债收益差低于“1倍标准差下限”，周期风格指数的股债收益差上升至“2倍标准差下限”附近，消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

图表41：万得全A ERP回落至“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表42：上证指数ERP超过“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表43：沪深300 ERP超过“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表44：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表45：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表46：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表47：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表48：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表49：金融的ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表50：周期的ERP接近“1倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表51：消费的ERP回落至“2倍标准差上限”附近

来源：Wind、国金证券研究所

图表52：成长的ERP高于“2倍标准差上限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表53：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表54：周期股债收益差回升至“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表55：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

图表56：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”

来源：Wind、国金证券研究所

4.4 盈利预期：指数盈利预期多数下调

指数方面，本周（02.05-02.08）指数盈利预期多数下调。主要宽基指数中，仅科创50（+2.1%）盈利预期明显上调，中证500（-0.7%）、创业板指（-0.5%）、深证成指（-0.5%）等指数盈利预期下调较多；主要风格指数中，茅指数（+0.2%）盈利预期小幅上调，小盘成长（-0.3%）和小盘价值（-0.2%）盈利预期下调幅度较大。

行业方面，本周（02.05-02.08）多数行业盈利预期下调。传统消费中农林牧渔（-487.5%）、社会服务（-10.8%）盈利预期显著下调；周期板块中仅交通运输（+1.5%）盈利预期上调，基础化工（-1.6%）和公用事业（-1.6%）盈利预期下调较多；成长板块中仅电子（+0.4%）盈利预期有所上调，美容护理（-5.2%）盈利预期明显下调；金融板块中房地产（+104.3%）盈利预期显著上调。

图表57：本周（02.05-02.08）指数盈利预期多数下调

来源：Wind、国金证券研究所

图表58：本周（02.05-02.08）多数行业盈利预期下调

来源：Wind、国金证券研究所

四、下周经济数据及重要事件展望

图表59：下两周全球主要国家核心经济数据一览

来源：Wind、国金证券研究所

图表60：下两周全球主要国家重要财经事件一览

来源：Wind、国金证券研究所

风险提示

（1）国内货币政策宽松力度低预期，或导致流动性驱动力不足，市场乏力；

（2）市场交易性风险超预期，导致市场非理性调整；

（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现。